Düsseldorf Wie viel ist eine Währung wert? Mit dieser Frage beschäftigen sich Händler nicht erst seit gestern. Spanische Gelehrte hatten bereits im 16. Jahrhundert Währungsschwankungen anhand unterschiedlicher Preisniveaus gemessen. Sie kamen zu dem Schluss, dass sich die Wechselkurse langfristig an die Kosten aller Güter anpassen sollten – sodass etwa ein Sack Zucker in verschiedenen Ländern dasselbe kosten sollte, wenn der Preis in derselben Einheit angegeben wird.
Analysten der Großbanken UBS und Goldman Sachs, die zusammen über drei Billionen Dollar verwalten, haben diese alte Theorie zur Währungsniveau-Ermittlung nun wiederentdeckt. Mithilfe von quantitativen Analysen haben sie das jahrhundertealte Grundkonzept verbessert. Im Zentrum der Theorie steht der sogenannte wahre Wert (fair value). Das ist das faire Niveau einer Währung, in deren Richtung sich ihr Wechselkurs letztlich bewegen sollte. Diese Bewegung sollte unabhängig davon erfolgen, wie teuer oder billig die Währung zu einem bestimmten Zeitpunkt ist.
Die Berechnungen der Analysten führen zu einem beunruhigenden Befund: Nach einer 30-Prozent-Rally über einen Zeitraum von fast drei Jahren ist der US-Dollar demnach schlicht zu teuer. „Unsere Modelle geben alle exakt dieselben Signale – der Dollar ist derzeit stark überbewertet”, erklärt Thomas Flury, Chef der Devisen-Analyse bei UBS Wealth Management in Zürich. Seiner Meinung nach sieht die Analysten-Gemeinde die US-Währung zu positiv.
Der Dollar bewegt sich aktuell in der Nähe eines 14-Jahres-Hochs. Ein Fakt, der bereits die Aufmerksamkeit des neuen US-Präsidenten Donald Trump erregt hat. Prompt warf Trump Ländern wie Deutschland und Japan vor, ihre Währungen schwach zu halten, um sich so einen Handelsvorteil zu sichern.
Und tatsächlich: Der Dollar ist aktuell rund 15 Prozent teurer, als der von der UBS ermittelte faire Wert hergäbe. Dieser liegt bei 1,24 Dollar je Euro. Ein ähnliches Bild zeigt sich bei den Analysen von Goldman Sachs. Die Wall Street freilich sieht das anders: Hier ist die Überzeugung Konsens, der Dollar werde sich in diesem Jahr gegenüber der europäischen Gemeinschaftswährung auf hohen 1,05 Dollar festigen. Das zeigt der Median-Wert einer Bloomberg-Umfrage. Am Mittwochmorgen waren es 1,0569 Dollar je Euro.
Wo liegt der faire Dollar-Wert?
Die UBS-Analysten untersuchten drei Jahrzehnte an Erzeugerpreis-Daten, um die Abweichung des US-Dollar von seinem fairen Gleichgewicht zu ermitteln. Bei Goldman Sachs maß Analyst Stephan Kessler den wahren Wert des Dollar hingegen mithilfe der Produktivität. Sein Modell vergleicht den Preis der Exporte eines Landes mit dem der Importe. Kessler geht davon aus, dass ein größerer Handelserfolg, bessere sogenannten „Terms of Trade“, auf eine höhere Wettbewerbsfähigkeit einer Nation hindeuten. Das wiederum weist laut Theorie der Landeswährung einen höheren fairen Wert zu.
Da die USA 2016 sehr viel mehr Güter importierten, als sie ausführten, müsste ihre Wettbewerbsfähigkeit demnach niedriger sein als etwa die des Exportchampions Deutschland. Dennoch wertete der US-Dollar weiter auf. Woran liegt das? Ein Grund könnte laut den Analysten die Geldpolitik der Zentralbanken sein.
Immer öfter wird angesichts der globalen Handelsungleichgewichte zum Beispiel darüber debattiert, wann die Europäische Zentralbank (EZB) aus ihrer expansiven Geldpolitik aussteigt. Das laufende EZB-Anleihekauf-Programm hat zuletzt eine mögliche Aufwertung des Euro gegenüber dem Dollar ausgebremst. Die US-Notenbank Federal Reserve hingegen hatte schon 2013 einen Rückbau ihrer Anleihen-Aufkäufe angekündigt. Damit wurde laut den Analysten eine Art „künstliche Wechselkurs-Bremse“ entfernt, was den Dollar immer weiter über seinen fairen Wert trieb.
Das muss aber nicht so bleiben. „Der faire Wert wird wichtiger, je stärker wir uns in Richtung der Extreme bewegen“, sagt Robert Davis, Portfolio-Manager bei Putnam Investments LLC. „Mit jeder Kursveränderung stehen wir vor einer Rückkehr in Richtung des fairen Werts.“
Kessler zufolge haben die meisten Währungen das Potenzial, gegenüber dem US-Dollar aufzuwerten. „Das gilt besonders für Länder mit großen Handelsüberschüssen gegenüber den USA und einer tiefen Integration in die US-Lieferkette“, sagt er.
