Denkfabrik: Wer ist schuld an den niedrigen Zinsen?

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Nix mit sparen.

Kolumne

Manche Ökonomen behaupten, die niedrigen Renditen am Kapitalmarkt seien Folge einer globalen Schwemme von Spargeldern. Das ist falsch.

Warum sind die Kapitalmarktzinsen heute viel niedriger als früher? Zunächst: Die Inflation ist seit Anfang der Achtzigerjahre gesunken, und Anleger können deshalb nur einen geringeren Zinsaufschlag für die Geldentwertung verlangen. Aber seit Mitte der Neunzigerjahre sind die Kapitalmarktzinsen in den großen Industrieländern stärker gefallen als die Inflation; der Realzins, also Zinsen abzüglich Inflation, liegt mittlerweile bei null Prozent. Einige Volkswirte erklären das damit, dass zu viel Ersparnisse für zu wenig Investitionen bereitstehen und so den Preis des Kapitals, den Realzins, senken. Diese These von der Sparschwemme scheint einleuchtend. Schließlich klagen Anleger, dass sie kaum Anleihen mit ordentlichen Zinsen finden. Aber sind die Argumente für eine Sparschwemme stichhaltig, um den Rückgang des Realzinses allein zu erklären?

Sparquote nicht gestiegen

Die Anhänger der Sparschwemme führen häufig die Demografie ins Feld. Der Anteil der Erwerbstätigen wächst weltweit. Da sie angeblich mehr sparen als Rentner, steige die gesamtwirtschaftliche Ersparnis. Aber in den meisten Ländern ist die Sparquote zwischen 2000 und 2010 trotz eines wachsenden Anteils der aktiven Generation gar nicht gestiegen. Und selbst wenn die Sparquote gestiegen wäre, müsste beachtet werden, dass arbeitende Menschen mehr Arbeitsplätze, Wohnraum und öffentliche Infrastruktur benötigen, was die Nachfrage nach Kapital und damit den Realzins erhöht. Der Gesamteffekt der Demografie auf den Realzins ist – anders als behauptet – nicht eindeutig negativ.

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Zur Person

  • Jörg Krämer

    Jörg Krämer ist Chefvolkswirt der Commerzbank. Zuvor hat der promovierte Volkswirt unter anderem am Institut für Weltwirtschaft in Kiel und für die Investmentbank Merrill Lynch gearbeitet.

Die These der Sparschwemme wird zudem damit begründet, dass die Schwellenländer heute mehr sparen als früher. Nach der Asienkrise 1997/98 haben Schwellenländer tatsächlich massive Leistungsbilanzüberschüsse aufgebaut. Die haben deren Zentralbanken häufig in Staatsanleihen westlicher Länder angelegt, was die Zinsen gedrückt haben könnte. Aber seit dem Jahr 2007 sind die Leistungsbilanzüberschüsse der Schwellenländer deutlich gefallen. Während ausländische Zentralbanken 2008 fast die Hälfte aller US-Staatsanleihen hielten, ist ihr Anteil mittlerweile auf ein Drittel gefallen, ohne dass die Realzinsen wieder gestiegen wären, was die These von der Sparschwemme eigentlich nahelegt.

Ein weiteres Argument für die Sparschwemme ist, dass der Anteil der Industrie zulasten der Dienstleistungen sinke und deshalb weniger Sachkapital wie Maschinen benötigt werde, was den Zins als Preis des Kapitals senke. Aber die Bedeutung des Humankapitals ist massiv gestiegen. Arbeitnehmer sind heute besser ausgebildet, immer mehr haben studiert. Dafür sind hohe finanzielle Mittel erforderlich, was für steigende Realzinsen spräche. Der im Vergleich zum Humankapital sinkende Einsatz von Sachkapital ist also in der Summe kein zwingendes Argument für gesunkene Realzinsen.

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Ein wichtiger Einwand gegen die Theorie der Sparschwemme ist außerdem, dass sie auf einem verengten Zinsmodell basiert. Nur in der neoklassischen Idealwelt gleicht der Realzins gerade das Angebot an Ersparnissen und die Nachfrage nach Kapital aus. In der Realität wird der Zins jedoch bestimmt von dem Angebot an und der Nachfrage nach Anleihen. Letztere speist sich nicht nur aus Ersparnissen. Vielmehr kaufen viele Zentralbanken seit Ausbruch der Finanzkrise massiv Anleihen mit selbst geschaffenem Geld, womit sie die Anleiherenditen senken.

Leitzinsen zu niedrig

Aber schon zuvor hatten die Zentralbanken einen beträchtlichen Anteil am Rückgang des Realzinses. Schließlich hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich mehrfach nachgewiesen, dass die maßgeblichen Leitzinsen seit mehr als zehn Jahren deutlich unter dem Niveau liegen, das aufgrund von Konjunktur und Inflation angemessen wäre.

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Die Argumente für die Sparschwemme als Ursache der niedrigen Zinsen sind sowohl theoretisch als auch empirisch viel schwächer, als die Anhänger dieser These suggerieren. Sie sollten aufhören, eine vermeintliche Sparschwemme als alleinige Erklärung des gesunkenen Realzinses zu vermarkten. Spätestens seit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007 dürften die Realzinsen vor allem durch die Zentralbanken gedrückt worden sein. Es ist an der Zeit, die Zentralbanker nicht länger zu exkulpieren – vor allem aber, zu angemessenen Leitzinsen zurückzukehren.

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