"Einmalig" ist in diesen Zusammenhang genau das richtige Wort. Denn die deutschen Banken reagieren mit ihrer Geschäftspolitik auf eine einmalige Entwicklung bei der Zinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB).
Diese hat am 4. September ihren Einlagesatz auf minus 0,2 Prozent gesenkt. Damit müssen Banken, wenn sie liquide Mittel bei der EZB deponieren, negative Zinsen zahlen.
Die EZB ist die einzige Stelle, bei der Banken ihr Geld aufbewahren können. Damit hat die EZB für die kurzfristigen Zinsen eine Preissetzungsmacht. Sie ist quasi ein Monopolist. Das ergibt sich aus ihrer Rolle als Bereitsteller von Liquidität für das Bankensystem.
Reaktionen auf EZB-Zinssenkung und Wertpapierkäufe
Die EZB senkt im Kampf gegen eine drohende Deflation ihren Leitzins überraschend auf das neue Rekordtief von 0,05 Prozent. Der Schlüsselsatz für die Versorgung des Bankensystems mit Zentralbankgeld lag seit Juni bei 0,15 Prozent. In der anschließenden Pressekonferenz kündigte Zentralbank-Chef Mario Draghi zudem an, dass die EZB sogenannte Kreditverbriefungen (ABS) sowie Pfandbriefe aufkaufen wird. Ökonomen und Händler sagten dazu in ersten Reaktionen:
"Die EZB hatte ihr Pulver schon viel zu früh verschossen und die Zinsen zu weit gesenkt. Jetzt ist sie in der Liquiditätsfalle. Sie kann an dieser Stelle kaum noch etwas tun. Bedauerlicherweise deutet sich auch der Kauf von Anleihen durch die EZB an. Damit würde sie das Investitionsrisiko der Anleger übernehmen, wozu sie nicht befugt ist, weil es sich dabei um eine fiskalische und keine geldpolitische Maßnahme handelt. Eine solche Politik ginge zulasten der Steuerzahler Europas, die für die Verluste der EZB aufkommen müssten."
"Die Notenbanker argumentieren mit den zuletzt schwachen Konjunkturdaten und der geringen Inflation. Auch die gesunkenen mittelfristigen Inflationserwartungen wurden thematisiert. In diesem Zusammenhang wurden auch die Projektionen für Wachstum und Inflation in diesem Jahr nach unten angepasst. Insofern bleibt die Tür für weitergehende Lockerungsschritte weit geöffnet."
"EZB-Chef Mario Draghi hat geliefert, warum auch immer. Für uns ist das nicht gerade eine glückliche Maßnahme. Alle Banken und Vermögensverwalter sind jetzt in noch größerer Not, ihre Liquidität irgendwo zu parken, ohne bestraft zu werden. Auch die Sparer dürften sich verraten fühlen und werden immer mehr ins Risiko gezwungen."
"Die ökonomischen Wirkungen der heutigen Zinssenkung sind vernachlässigbar. Die EZB hat sich im Vorfeld der Zinsentscheidung unnötig unter Zugzwang gesetzt. Die Gefahr, dass der Euro-Raum in eine gefährliche Deflationsspirale rutscht, ist nach wie vor gering. Auf der anderen Seite wächst mit den Aktivitäten der EZB die Gefahr, dass die in mehreren Euro-Ländern dringend erforderlichen Wirtschaftsreformen weiter verschleppt werden."
"Das ist überraschend. Eine Zinssenkung hatte niemand so richtig auf der Agenda - zumal sie konjunkturell nichts bringt und verpuffen wird. Die Deflationsgefahr lässt sich damit nicht vertreiben. Dazu bedarf es eher eines Anleihen-Kaufprogramms. Die EZB signalisiert mit ihrer Maßnahme aber, dass sie sehr weit zu gehen bereit ist. Das ist eher ein symbolischer Schritt. Die realwirtschaftlichen Folgen sind bescheiden."
"Beginnt jetzt auch EZB-Chef Mario Draghi damit, Geld aus dem Hubschrauber abzuwerfen? Wenn Draghi um 14.30 Uhr mit der Pressekonferenz beginnt, wissen wir mehr. Dann wird sich zeigen, ob die Zinssenkung nur das Vorspiel für weiteres geldpolitisches Feuerwerk sein wird oder er damit den bequemsten Weg wählte, um unkonventionelle Maßnahmen in großem Stil ohne Gesichtsverlust abzuwenden."
"Das war schon eine heftige Überraschung, mit einer Zinssenkung hat kaum einer gerechnet. Bei der Senkung der Zinsen handelt es sich zwar nur noch um Nuancen, aber das ist ein wichtiges Signal an die Kapitalmärkte, dass die EZB bereit ist, alles zu tun, was nötig ist."
Banken haben innerhalb des Bankensystems nur wenige Möglichkeiten, liquide Mittel aufzubewahren. Da Banken ihre Liquiditätsüberschüsse nicht bei sich selbst anlegen können, unterhalten sie ihr "Girokonto" bei der entsprechenden Landeszentralbank.
Wenn man also einen Überschuss auf diesem Konto belässt, wird dieser nun automatisch mit negativen Zinsen versehen. Alternativ kann eine Geschäftsbank überschüssige Liquidität an andere Banken verleihen und würde dann auch wieder positive Zinsen bekommen.
Das Problem: Im Bankensystem gibt es aktuell einen Liquiditätsüberschuss von 83 Milliarden Euro. Banken mit guter Bonität haben kaum Bedarf, sich mit Liquidität im Bankenmarkt zu versorgen.
Der Instrumentenkasten der EZB
Wieder einmal blicken alle in der Euro-Schuldenkrise gebannt nach Frankfurt: die Europäische Zentralbank (EZB) soll es im schlimmsten Fall richten, mit ihrem Waffenarsenal intervenieren und so die Märkte beruhigen.
Zwar streiten sich Fachleute und auch die Notenbanker darüber, wie effektiv, nachhaltig und sinnvoll weitere Eingriffe der Geldpolitik sein könnten. Fest steht aber: die EZB verfügt als einzige Institution über einen gut gefüllten und theoretisch sofort verfügbaren Instrumentenkasten, um angeschlagenen Banken unter die Arme zu greifen, Institute im Falle eines Bank-Runs mit neuem Geld zu schützen und durch ihre Finanz-Feuerkraft wenigsten für eine begrenzte Zeit wieder für Ruhe an den Börsen zu sorgen.
Vor dem Wahlsonntag in Athen verdichten sich die Hinweise, dass die großen Notenbanken der Welt gemeinsame Sache machen und die Märkte mit Geld fluten könnten. Eine solche konzertierte Aktion der Zentralbanken gab es schon einmal - Anfang Oktober 2008, kurz nach dem Kollaps der US-Investmentbank Lehman Brothers, als weltweit die Finanzströme zu versiegen drohten.
In der aktuellen Krise rund um die Überschuldung Griechenlands und anderer südeuropäischer Länder hat bislang nur die britische Notenbank angekündigt, dass sie gemeinsam mit dem Finanzminister in London ihren Bankensektor zum Schutz vor aus Griechenland überschwappenden Problemen mit 100 Milliarden Pfund fluten will. Am Freitag sorgte die Aussicht auf eine gemeinsame Intervention der Zentralbanken zunächst für bessere Stimmung an den Märkten.
Aktuell steht der Leitzins der EZB bei 0,75 Prozent. Die Notenbank kann natürlich jederzeit an dieser in normalen Zeiten wichtigsten Stellschraube drehen. Es wäre ein historischer Schritt: Noch nie seit Bestehen der Währungsunion lag der Schlüsselzins für die Versorgung des Finanzsystems mit frischer Liquidität niedriger.
Allerdings nimmt der Spielraum der EZB mit jeder weiteren Leitzinssenkung ab - schließlich rückt damit die Nulllinie unausweichlich immer näher. Fachleute erwarten, dass die Zentralbank mit weiteren Zinssenkungen so lange wartet wie nur möglich, um für den Fall echter Verwerfungen an den Finanzmärkten, wie sie etwa bei einem Austritt der Griechen aus der Euro-Zone drohen würden, noch Munition zu haben.
Um den Geldmarkt wiederzubeleben und die Banken zu ermuntern mehr Geld in den Wirtschaftskreislauf zu geben, könnte die EZB den sogenannten Einlagezinssatz auf null Prozent kappen. Dieser Zins liegt aktuell bei 0,25 Prozent. Das bedeutet, dass Banken, die keiner anderen Bank mehr trauen, immerhin noch Geld dafür bekommen, wenn sie überschüssige Liquidität bei der EZB parken. Bei einem Einlagezinssatz von einem Prozent entfiele der Anreiz dies zu tun. Doch ob die Banken der EZB den Gefallen tun oder das Geld dann lieber horten, ist fraglich. Aktuell parken sie jedenfalls knapp 800 Milliarden Euro in Frankfurt.
Im Dezember und im Februar ist es der EZB gelungen, mit zwei jeweils drei Jahre laufenden Refinanzierungsgeschäften die Gemüter der Banker wenigstens für eine Zeit lang zu beruhigen. Damals sicherten sich die Geldhäuser insgesamt rund eine Billion Euro bei der Zentralbank zum Billigtarif von nur einem Prozent.
Einige Experten glauben, dass weitere langlaufende Geschäfte dieser Art das durch die Unsicherheit über die Zukunft der Euro-Zone untergrabene Vertrauen wieder zurückbringen könnten. Die Banken, die sich um den Jahreswechsel bei der EZB bedient haben, sind allerdings ohnehin bis mindestens Ende 2014 abgesichert. Außerdem kann jede Bank darüber hinaus bei den wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäften der Notenbank aus dem Vollen schöpfen.
Damit den Banken die Sicherheiten nicht ausgehen, die diese als Pfand bei den Refinanzierungsgeschäften mit der Notenbank stellen müssen, kann die EZB weitere Erleichterungen bei den Anforderungen beschließen. Sie kann dabei auch selektiv nach Ländern vorgehen, um gezielter zu helfen. Allerdings sind Erleichterungen bei den Sicherheiten immer auch ein Politikum, weil dadurch die Risiken steigen, die die Zentralbank durch die Refinanzierung in ihrer Bilanz ansammelt. Im Fall der Fälle müssten diese von den Steuerzahlern der Mitgliedsländer getragen werden.
Die EZB hat seit Mai 2010 Staatsanleihen hoch verschuldeter Euro-Länder für mehr als 200 Milliarden Euro gekauft. Das im Fachjargon SMP (Securities Markets Programme) genannte Programm ist wegen seiner möglichen Nebenwirkungen in Deutschland und einigen anderen nord- und mitteleuropäischen Ländern umstritten. Es ruht derzeit, kann allerdings jederzeit wieder vom EZB-Rat in Kraft gesetzt werden.
Ob es allerdings noch seine erhofften positiven Wirkungen am Bondmarkt entfalten kann, ist unklar. Wegen der Erfahrungen bei der Umschuldung Griechenlands im Frühjahr dürften wenige private Investoren wie Banken oder Versicherungen der EZB folgen und wieder in den Markt gehen, weil sie fürchten, dass die Zentralbank erneut einen Sonderstatus als Gläubiger durchsetzen könnte, wie sie es im Fall Griechenland getan hat.
Theoretisch kann die EZB neben Staatsanleihen auch andere Arten von Wertpapieren kaufen und auf diese Weise Geld schaffen: zum Beispiel Bankschuldverschreibungen, Aktien und Unternehmensanleihen. Während der Ankauf von Bank Bonds eine durchaus denkbare Möglichkeit wäre, Liquidität bei den Banken zu schaffen, scheinen andere Wege wenig erfolgversprechend. So könnte die EZB wohl schlecht erklären, warum sie etwa Aktien von Banken kauft, nicht aber von Auto- oder Chemiekonzernen. Oder sie setzt sich dem Verdacht aus, der einen Bank mehr Aktien abzukaufen als anderen oder zum Beispiel spanische Institute deutschen oder österreichischen Banken vorzuziehen.
Theoretisch kann die EZB auch ihre Anforderungen an die Mindestreserve der Banken, die diese bei ihr halten müssen, absenken. Sie hat dies um den Jahreswechsel bereits getan und den Satz ihrer gesamten Einlagen, den jede Geschäftsbank bei ihr parken muss, von zwei auf ein Prozent halbiert. Dadurch hatte sie damals eine Summe von rund 100 Milliarden Euro für die Banken freigemacht. Ein solcher Schritt würde es für Banken in Südeuropa, die wohl am ehesten unter einer Kapitalflucht leiden würden, leichter machen, Mittel flüssig zu halten.
Dieser Liquiditätsüberschuss ist von der EZB beabsichtigt und wird auch noch einige Zeit Bestand haben. Alternativ könnte eine Geschäftsbank natürlich Bargeld als Wertaufbewahrungsmittel nutzen.
Kaum Alternativen
Hierbei entstehen aber große logistische und sicherheitstechnische Herausforderungen, da diese großen Summen natürlich viel Raum benötigen sowie auch entsprechend transportiert und bewacht werden müssen.
Als weitere Alternative bietet sich für eine Bank natürlich an, die überschüssige Liquidität in Gold oder in Fremdwährung anzulegen. Die Devisen können dann auch, bei entsprechender Zentralbankfähigkeit, bei der entsprechenden Notenbank geparkt werden. Jedoch ergibt sich hiermit ein Wertänderungsrisiko, das eine Bank natürlich eigentlich auch nicht eingehen möchte.
Wenn eine Geschäftsbank ihre Liquidität nicht geschäftlich nutzt, wie beispielsweise für Kredite, und sie die Liquidität ohne Risiko aufbewahren möchte, dann kostet das Geld - etwa in Form negativer Zinsen oder sonstigen Aufwands.
Entsprechend ist es nicht wirklich verwunderlich, dass die Banken mit der Zeit dazu übergehen, sich der Praxis der EZB anzuschließen und die Geldhaltung mit negativen Zinsen oder sonstigen Gebühren zu bepreisen.
Warum die EZB negative Zinsen berechnet
Damit drängt sich aber die Frage auf, warum die EZB negative Zinsen berechnet? Letztendlich möchte die EZB genau das erreichen, was oben beschrieben wurde. Geldhaltung soll unattraktiv sein, überschüssige Liquidität soll wirtschaftlich genutzt werden.
So sollen Geschäftsbanken einen größeren Anreiz bekommen, mehr Kredite zu vergeben, die Einlagen ihrer Kunden also als Kredite an private Haushalte oder Unternehmen weiterzugeben, was eine ihrer grundlegenden Aufgaben im Wirtschaftssystem darstellt.
Denn die Kreditvergabe im Euroraum ist rückläufig. Diese ungünstige Entwicklung möchte die EZB mit den negativen Zinsen beheben oder zumindest lindern. Das Problem dabei ist jedoch, dass in Deutschland das Kreditangebot der Banken die Kreditnachfrage deutlich übersteigt. Es ist also in der Realität sehr schwer, das Kreditengagement auszuweiten.
Die Rolle der EZB nach dem Maastricht-Vertrag
Artikel 104 (1) Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der EZB oder den Zentralbanken der Mitgliedstaaten (...) für Organe oder Einrichtungen der Gemeinschaft, Zentralregierungen, regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche Körperschaften, sonstige Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentliche Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln von diesen durch die EZB oder die nationalen Zentralbanken.
Artikel 104 b (1) Die Gemeinschaft haftet nicht für die Verbindlichkeiten der Zentralregierungen, der regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder anderen öffentlich-rechtlichen Körperschaften, sonstiger Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentlicher Unternehmen von Mitgliedstaaten und tritt nicht für derartige Verbindlichkeiten ein. (...)
Artikel 107 Bei der Wahrnehmung der ihnen durch diesen Vertrag und die Satzung des ESZB übertragenen Befugnisse, Aufgaben und Pflichten darf weder die EZB noch eine nationale Zentralbank, noch ein Mitglied ihrer Beschlussorgane Weisungen von Organen oder Einrichtungen der Gemeinschaft, Regierungen der Mitgliedstaaten oder anderen Stellen einholen oder entgegennehmen.
Artikel 105 (1) Das vorrangige Ziel des ESZB (Europäisches System der Zentralbanken, d. Red.) ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, um zur Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen.
Gleichzeitig ist im südlichen Währungsraum zwar die Kreditnachfrage sehr hoch, jedoch ist hier das wirtschaftliche Risiko eines Kredites auch um einiges höher, da diese Länder aus einer tiefen Rezession kommen und die Unternehmen teilweise wirtschaftlich auf keinem guten Fundament stehen. Entsprechend sollten hier auch die Kreditraten entsprechend höher sein, was aber wiederum die Kostentragfähigkeit vieler Unternehmen übersteigt.
Paradoxe Situation
Es liegt also die paradoxe Situation vor, dass in Deutschland zu wenig Nachfrage für das Kreditangebot vorliegt und im Süden des Währungsraums die Banken aus risikopolitischen Überlegungen einen Teil der Kreditnachfrage nicht bedienen können. Die Zurückhaltung in diesen Ländern wird zudem auch noch durch das regulatorische Umfeld begünstigt.
Entsprechend ist es auch nicht verwunderlich, dass die negativen Notenbankzinsen die Kreditvergabe im Euroraum bislang nur in einem sehr geringen Ausmaß positiv beeinflusst haben.
Die negativen Einlagezinsen der EZB wirken sich aber auch noch auf andere Felder der Realwirtschaft aus. Naturgemäß sind bei negativen Zinsen die Schuldner die größten Profiteure.
Aktuell sind die Staaten die größten Schuldner im Euroraum. Daher überrascht es kaum, dass die Staatshaushalte der Euro-Länder von der Entwicklung der Notenbankzinsen in den vergangenen Monaten am stärksten profitiert haben.
So sollten die Zinsausgaben von Italien bis 2019 im Vergleich zu einer Phase mit "normalen" Zinsen um rund 43 Milliarden Euro niedriger ausfallen, und in Frankreich beläuft sich die Ersparnis auf rund 20 Milliarden Euro.
Selbst Deutschland kann hier einen nicht unerheblichen Rückgang der Zinsausgaben verzeichnen, der es letztendlich auch ermöglichte, einen ausgeglichenen Bundeshaushalt für 2015 vorzulegen.
Das Problem dabei ist natürlich, dass sich dieses für die Staaten sehr günstige Umfeld zukünftig auch wieder ändern dürfte. Zwischenzeitlich sinkt jedoch der Konsolidierungsdruck für die betreffenden Länder, und die politischen Entscheidungen für eigentlich notwendige strukturelle Reformen fallen umso schwerer.
Daher mahnt die EZB auch in regelmäßigen Abständen, dass sie den Ländern nur die Zeit geben könne, um strukturelle Reformen anzupacken. Der politische Prozess muss natürlich in den jeweiligen Ländern vorangetrieben werden.
Falls die Länder es versäumen, die ihnen geschenkte Zeit zu nutzen, wird die Phase steigender Zinsen umso schmerzhafter werden. Es könnte dann auch leicht wieder zu einem Verlust des Investorenvertrauens kommen, mit den bekannten Auswirkungen auf die Risikoprämien der entsprechenden Staatsanleihen.
Hierin liegt auch die Gefahr begründet, dass die EZB, vor die Entscheidung gestellt, die Zinsen aus makroökonomischen Gründen wieder anzuheben, zu lange wartet, mit unangenehmen Folgen für die Inflation und den Kapitalmarkt.
Investoren gehen höheres Risiko
Die negativen Einlagenzinsen der EZB haben nicht nur Auswirkungen auf die Geschäftsbanken, sondern wirken sich ebenfalls stark auf die internationalen Kapitalmärkte aus. Dabei sind die Reaktionen der Investoren in solchen Phasen immer ähnlich und auch bekannt.
In Phasen niedriger Zinsen gehen Investoren in der Regel ein immer höheres Risiko ein, um für ihre jeweilige Zielsetzung eine akzeptable Rendite zu erhalten. Investoren, die normalerweise in Staatsanleihen mit einem guten Rating investieren, neigen dann dazu, beispielsweise Staaten mit einem schwächeren Rating zu kaufen oder man sucht stattdessen relativ sichere Unternehmensanleihen.
Stimmen aus dem Ausland zur EZB-Politik
„Bei der Verkündung der EZB-Maßnahmen war ein Hauch von Verzweiflung zu spüren. Europa befindet sich im Sog eines Deflationsstrudels. Es ist zwar gut, zu wissen, dass sich die EZB dessen bewusst ist. Aber die Erleuchtung könnte zu spät gekommen sein.“
„Die Notenbank in Frankfurt hat ihr wirksamstes Instrumentarium weitgehend ausgereizt, die Strukturschwäche in der Euro-Zone kann und wird sie mit ihren Mitteln nicht überwinden können. […] Die EZB will um jeden Preis den Eindruck vermeiden, ihr gingen im Kampf um die Erhaltung der Währungsunion und des Euro die Mittel aus. Doch ihr Präsident gibt inzwischen unumwunden zu, dass es immer schwieriger werde, allein mit der Geldpolitik für Preisstabilität in der Euro-Zone zu sorgen.“
„Jetzt ist die perfekte Zeit für eine fiskalische Expansion und nicht für eine weitere Schrumpfung. Europa kommt gerade aus einer schweren Rezession, die von unzureichender Nachfrage verursacht wurde. Die Rentenerträge sind auf einem historischen Tiefpunkt, und viele Länder haben ungenutzte Kapazitäten im Bausektor. Wer glaubt, die EZB könne die Lage mit noch niedrigeren als den ohnehin schon minimalen Zinsen retten, der irrt.“
„Genau in dem Moment, als die amerikanische Notenbank Fed ihre Geldpolitik strafft, entschied sich die EZB, ihre zu lockern. Das Zusammenwirken wertet logischerweise den Euro ab, zur Zufriedenheit Frankreichs. Doch Draghi kann die Wirtschaften Europas nicht allein ankurbeln. Jetzt liegt es an jedem Land selbst, sich zu reformieren.“
„Es ist keine starke Waffe, wie das Quantitative Easing, um die Stagnation zu bekämpfen. Doch das neue Programm, das Mario Draghi zum Ankauf von Bankpapieren angekündigt hat, könnte sich trotzdem als sehr effizientes Instrument erweisen.“a
Nach einer gewissen Zeit sind dann alle Assetklassen hoch bewertet und aus einer historischen Risiko-Ertrag Betrachtung nicht mehr attraktiv. So ist gegenwärtig der komplette Euro-Rentenmarkt sehr ambitioniert bewertet ist, was auch für die Aktienmärkte gilt.
Man hört jedoch immer das Argument, dass es eigentlich keine Alternative hierzu gibt, da die relativ risikolose Anlage keine Rendite mehr abwirft. Die Kapitalmärkte entfernen sich also zunehmend von den realwirtschaftlichen Grundlagen.
Dies geht in der Regel solange gut, wie die Notenbanken ihren Kurs nicht ändern. Wenn die Währungshüter aber später den Kurs straffen müssen, kann es an den Kapitalmärkten sehr leicht zu merklichen Anpassungen und somit zu deutlichen Bewertungskorrekturen kommen.
Umso wichtiger ist es für Investoren, einen guten Blick auf die anstehenden Aktionen der Zentralbank zu haben, da die Performance der jeweiligen Assetmärkte hiervon maßgeblich abhängt und weniger von der jeweiligen fundamentalen Entwicklung.
Je länger diese Phase der negativen EZB-Zinsen anhalten wird, desto stärker werden die Auswirkungen auf das Bankensystem und die Kapitalmärkte sein. Die EZB verfolgt mit den niedrigen Zinsen klare realwirtschaftliche Ziele und geht dabei Risiken ein.
Es ist jedoch zumindest fraglich, ob im derzeitigen wirtschaftlichen und regulatorischen Umfeld die möglichen Erfolge einer solchen Zinspolitik die Risiken extrem niedriger Zinsen kompensieren.
