Börsengänge sind eigentlich nüchterne Angelegenheiten geworden, vor allem seit den Auswüchsen am Neuen Markt. Nicht so bei Modehändler Zalando.
Die Berliner haben eigens einen schicken Loft im 14. Stock eines Frankfurter Büroturms gemietet, um der Ankündigung ihres Börsenstarts den geeigneten Rahmen zu verleihen. Schaufensterpuppen präsentierten angesagte Outfits; über große Bildschirme flackerte ein Image-Clip. Darin strahlte selbst der Postbote, als er der jungen Familie das Paket mit den neuen Kinderschuhen überreichen darf. Botschaft: Wir sind jung, wir sind beliebt, wir sind hip, wir sind Internet, nicht Karstadt oder Quelle.
Wachstumswunder oder neuer Internet-Hype? Das fragen sich die Anleger, die den Kauf der Zalando-Aktie erwägen. Mit dem Börsenstart am 1. Oktober sind sie frei handelbar. „Zalando wird der klare Marktführer im Online-Modehandel Europas werden, und dass dem E-Commerce die Zukunft gehört, ist unbestritten“, sagt Fondsmanager Peter Dreide. Und, ja: Der Aufstieg Zalandos ist beeindruckend. Aus dem Nichts ist das Anfang 2008 gegründete Unternehmen zu einer Mode-Macht avanciert, mit 1,8 Milliarden Euro Umsatz 2013.
Was Sie über die Börsenkandidaten wissen sollten
ZALANDO (Online-Versand von Schuhen und Bekleidung)
Börse: Frankfurt (Prime Standard)
Erstnotiz: 1. Oktober
Zuteilungspreis: 21,50 Euro
Eigentümer: Kinnevik (36,5 Prozent), European Founders Fund/Gebrüder Samwer (17 Prozent), Bestseller/Anders Holch Povlsen (10 Prozent), Tengelmann (5 Prozent), Holtzbrinck Ventures (8 Prozent), OTPP (2 Prozent)
Bewertung: bis zu 5,34 Milliarden Euro
Platzierungsvolumen: 526 Mio. Euro (605 Mio. Euro inkl. Mehrzuteilung)
Streubesitz: 11,3 Prozent
Banken: Credit Suisse, Morgan Stanley und Goldman Sachs
Umsatz und Ebit:
2011: 510 Mio. Euro Umsatz, Ebit¹: -57 Mio. Euro
2012: 1159 Mio. Euro, Ebit¹: -77 Mio. Euro
2013: 1762 Mio. Euro, Ebit¹: -99 Mio. Euro
2014: 2235 Mio. Euro², Ebit¹: 52 Mio. Euro
2015: 2784 Mio. Euro², Ebit¹: 136 Mio. Euro
2016: 3399 Mio. Euro², Ebit¹: 207 Mio. Euro
¹Gewinn vor Zinsen und Steuern, Nettogewinn ist weiter negativ
²Prognose der Deutschen Bank
ROCKET INTERNET (Holding von jungen Internet-Unternehmen)
Börse: Frankfurt (Entry Standard)
Erstnotiz / Handelsstart: 2. Oktober
Zeichnungsfrist: 24. September bis 1. Oktober
Preisspanne: 35,50 bis 42,50 Euro
Platzierung: 33 bis 38 Millionen Aktien
Volumen: 1,477 Millionen Euro
erwarteter Börsenwert des Unternehmens: 6,2 bis 6,7 Milliarden Euro
Eigentümer: Brüder Samwer (52,3 Prozent), Kinnevik (18,1 Prozent), United Internet (10,4 Prozent, Access Industries (Len Blavatnik, 8,3 Prozent), Philippine Long Distance Telephone (PLDT, 8,4 Prozent), Holtzbrinck Ventures (2,5 Prozent)
Banken: JPMorgan, Morgan Stanley, Berenberg
TELE COLUMBUS (Kabelnetzbetreiber)
Zeitpunkt: Herbst 2014
Eigentümer: mehrere Hedgefonds
Bewertung: mehr als 600 Millionen Euro
Volumen: rund 300 Millionen Euro
Banken: JPMorgan, Goldman Sachs
TLG IMMOBILIEN (Gewerbeimmobilien in Ostdeutschland)
Zeitpunkt: Herbst 2014
Eigentümer: Lone Star
Bewertung: 1,5 Milliarden Euro (inklusive Schulden)
Volumen: rund 500 Millionen Euro
Banken: UBS, JPMorgan
STEINHOFF (Möbelproduktion und -handel)
Zeitpunkt: nach dem 9. September
Eigentümer: börsennotiert, Gründer Bruno Steinhoff größter Aktionär
Bewertung: knapp 9 Milliarden Euro (Börsenwert)
Volumen: Wechsel von der Börse Johannesburg nach Frankfurt, Kapitalerhöhung im Juli durchgeführt, möglicherweise weitere Platzierung im Zuge des Wechsels des Börsenplatzes.
Banken: Kapitalerhöhung begleitet von Barclays, BNP Paribas, Citigroup, HSBC und Commerzbank
HELLA (Autoscheinwerfer-Hersteller)
Zeitpunkt: Herbst 2014 möglich
Eigentümer: Familie
Bewertung: rund 3,5 Milliarden Euro
Volumen: offen
Banken: Citi, Bankhaus Lampe
ARMACELL (Dämmstoff-Hersteller)
Zeitpunkt: Ende 2014/Anfang 2015
Eigentümer: Charterhouse Capital Partners
Bewertung: mehr als 600 Millionen Euro
Volumen: rund 300 Millionen Euro
Banken: Deutsche Bank, Bank of America Merrill Lynch, BNP Paribas
SCOUT24 (Betreiber von Online-Marktplätzen)
Zeitpunkt: Ende 2014/Anfang 2015
Eigentümer: Hellman & Friedman (49 Prozent), Blackstone (21 Prozent), Deutsche Telekom (30 Prozent)
Bewertung: ca. 2 Milliarden Euro
Volumen: rund 400 Millionen Euro (für 20 Prozent der Anteile)
Banken: Goldman Sachs, Credit Suisse als Koordinatoren (erwartet)
SIEMENS AUDIOLOGISCHE TECHNIK (Hörgeräte)
Zeitpunkt: frühestens Ende 2014
Eigentümer: Siemens AG
Bewertung: ca. 2 Milliarden Euro
Volumen: möglicherweise als Spin-off mit Ausgabe von Aktien an Siemens-Aktionäre
Banken: Auswahl in Kürze erwartet
AXEL SPRINGER DIGITAL CLASSIFIEDS (Online-Anzeigenbörse)
Zeitpunkt: Anfang 2015
Eigentümer: Axel Springer SE (70 Prozent), General Atlantic (30 Prozent)
Bewertung: rund drei Milliarden Euro
Volumen: offen
Banken: noch nicht ausgewählt
DOUGLAS (Parfümerie, Einzelhandel)
Zeitpunkt: Frühjahr 2015
Eigentümer: Advent International und Familie Kreke
Bewertung: rund zwei Milliarden Euro
Volumen: offen
Banken: noch nicht ausgewählt
HAPAG-LLOYD (Reederei)
Zeitpunkt: Herbst 2015
Eigentümer: (vor Vollzug der Fusion mit CSAV ) Stadt Hamburg (37 Prozent), Kühne Maritime (28 Prozent), TUI (22 Prozent), Signal Iduna (5 Prozent), HSH Nordbank (3 Prozent), M.M. Warburg & Co (2,9 Prozent) und HanseMerkur (1,8 Prozent), CSAV erhält zunächst 30, später 34 Prozent.
Teure Jagd nach Kundenreichweite
Dabei setzten die Gründer auf eine ebenso aggressive wie kostspielige Strategie. Mit einer Flut von TV-Spots und Online-Werbung auf allen Kanälen ließen sie kreischende Frauen die Zalando-Werbebotschaft verbreiten. Das Management investierte reichlich in Kundendienst und Online-Marketing, hielt Löhne und Zulieferer im Zaum, rüstete IT und Logistik auf und nahm mit erweiterten Rückgabegarantien bewusst teure Retouren in Kauf, um an Reichweite zu gewinnen.
Doch ob sich die hohen Zuwachsraten der vergangenen Jahre aufrechterhalten lassen, ist fraglich. Die jüngsten Bilanzzahlen sprechen dagegen. So konnte Zalando seinen Umsatz in seiner Kernregion (Deutschland und Alpenländer, 57 Prozent der Umsätze) im zweiten Quartal 2014 zwar auf 310 Millionen Euro steigern, ein Zuwachs von 16 Prozent gegenüber dem gleichen Quartal 2013. Doch das Wachstum geht bereits zurück; in den drei Vorquartalen lag die Wachstumsrate gegenüber Vorjahr noch bei 28 Prozent; und im ersten Halbjahr 2013 noch bei jeweils über 40 Prozent.
Börsengang: Fakten und Begriffe
IPO steht für „Initial Public Offering“, was so viel wie „erstmaliges öffentliches Angebot“. Im Angelsächsischen spricht man bei einem Börsengang auch von „going public“. Es geht also um den Börsengang, der Anlegern erstmals öffentlich Teile des Unternehmens in Form vom Aktien anbietet. Die Aktien sind dabei ein – meist winziger – verbriefter Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens.
Eine Neuemission ist ein Angebot neu geschaffener Wertpapiere. Das können Aktien, Anleihen, Zertifikate oder sonstige Wertpapiere sein. Kommen etwa bei einem Börsengang neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung auf den Markt, spricht man von einer Neuemission.
Sie legt den Zeitraum fest, innerhalb dessen ein Anleger neu emittierte Wertpapiere zeichnen kann, also sich durch schriftliche Erklärung die Übernahme eines bestimmten Betrags zusichern kann. Nur wenn die Nachfrage schwach ist, wird eine Zeichnungsfrist auch mal verlängert.
Vor Beginn der Zeichnungsfrist nennt das Unternehmen eine Preisspanne, zum Beispiel von 20 bis 25 Euro. Die Investoren teilen dann mit, wie viele Aktien sie zu übernehmen bereit sind und nennen dafür einen Preis innerhalb der Preisspanne. Kommen nicht genug Anfragen zusammen, kann das Unternehmen – der Emittent – die Preisspanne auch senken. Aus den Zeichnungsaufträgen ermittelt der Emittent dann den Ausgabepreis, zu dem es die Aktien den Investoren überlässt.
Bei vielen Börsengängen können über das genannte Emissionsvolumen hinaus in den Tagen nach der Erstnotiz an der Börse weitere Aktien ausgegeben werden. Diese Mehrzuteilung wird auch Greenshoe genannt. Sie kommt bei hoher Nachfrage nach den Wertpapier zum Einsatz. Wie groß der Greenshoe ist, muss im Börsenprospekt stehen.
Nachdem die Aktien zum Ausgabepreis an die Anleger verteilt worden sind, wird es ernst: Die Aktien werden zum ersten Mal an der Börse gehandelt. Aus Kauf- und Verkaufsangebot wird der erste Kurs im Handel ermittelt – die Aktie notiert zum ersten mal an der Börse. Die Erstnotiz erfolgt zum angekündigten Datum, der erste Handelskurs sollte über dem Ausgabepreis liegen.
Wertpapiere, die an einer Börse gehandelt werden, unterliegen bestimmten Spielregeln. An einem regulierten Markt sind diese besonders umfassend und verlangen zum Beispiel Banken, die den Handel betreuen und Berichtspflichten, wie die Veröffentlichung von Quartalsberichten nach bestimmten Vorschriften. Am unregulierten Markt sind die Vorschriften lascher und die eine Überwachung des Handels – etwa bei der Kursbestimmung - greift nicht.
Beim Börsengang kommt eine zuvor festgelegt Zahl an Aktien in den Börsenhandel. Der Wert all dieser Aktien zusammen entspricht dem Platzierungsvolumen. Dabei kann es sich um neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung (Neuemission) oder um Aktien der bisherigen Eigentümer und vorbörslichen Investoren handeln.
Multipliziert man den Aktienkurs mit der Zahl aller frei handelbaren Aktien eines Unternehmens, erhält man den Börsenwert eines Unternehmens. Dieser entspricht der Marktkapitalisierung gleichgesetzt. Die Aktien, die nicht zum Handel an der Börse zugelassen sind, – also im Bestand des Unternehmens verbleiben – sind dabei unberücksichtigt.
Unternehmen lassen selten alle Aktien an der Börse zum freien Handel zu, sondern lediglich einen Teil. Liegt etwa der Streubesitz bei 30 Prozent, sind auch nur 30 Prozent der Eigenkapitalanteile an der Börse handelbar. Je höher der Streubesitz, umso liquider ist der Handel und umso geringer die Kursschwankungen, die sich aus Kauf- und Verkaufsorders ergeben.
In der Regel verbleibt bei einem Börsengang ein großer Teil der Aktien in Besitz von den bisherigen Eigentümern. Während der Haltefrist – auch Lock-up-Periode genannt – dürfen sie aus diesem Bestand keine Aktien verkaufen. Eine lange Haltefrist gilt als Bekenntnis zu einem Unternehmen.
Die Konsortialbanken begleiten den Börsengang und anschließenden Aktienhandel für ein Unternehmen. Das lassen sich die Banken natürlich vom Unternehmen bezahlen. Eine besondere Aufgabe fällt den Konsortialbanken zu, die sich als Designated Sponsor engagieren. Sie sorgen dafür, dass der Handel liquide bleibt, auch wenn zum Beispiel Käufer keinen Verkäufer der Papiere finden. Dann übernehmen sie den Part des Verkäufers, damit immer ein Kurs gestellt werden kann.
Darunter versteht man das Verfahren, mit dem der Preis für neu an die Börse zu bringende Aktien festgelegt wird. Da vor der Emission von neuen Aktien kein Börsenhandel mit diesen Papieren stattfindet, kann dieser Preis nicht durch Angebot und Nachfrage an der Börse bestimmt werden. Beim angelsächsischen Auktionsverfahren geben die Banken, die das Unternehmen an die Börse bringen, eine Preisspanne vor. Innerhalb dieser können Investoren ihre Gebote abgeben. Auf Grund der vorliegenden Orderlage wird der tatsächliche Emissionskurs letztlich aus dem Gebots-Durchschnitt gebildet. Früher wurde das heute kaum noch gebräuchliche Festpreisverfahren angewandt, bei dem sich die beratenden Banken und die AG schon vor Verkaufsangebot auf einen Preis einigten, den Anleger dann akzeptieren mussten.
Die Roadshow ist eine Werbetour eines Unternehmens bei möglichen Investoren. Dabei wird versucht, möglichst viele Investoren zu gewinnen, die den angestrebten Preis für die Aktien zu zahlen bereit sind. Die Roadshow ist daher wichtig, um die richtige Preisspanne auszuloten.
Wachstumstempo sinkt
Auch europaweit geht das Wachstumstempo seit einigen Quartalen zurück. Das Zalando-Management war vor rund eineinhalb Jahren noch von einem deutlich stärkeren Umsatzschub für 2014 ausgegangen. Zalando sollte demnach laut internen Unterlagen 2014 einen Nettoumsatz von mehr als 2,8 Milliarden Euro erzielen. Tatsächlich verbuchte Zalando im ersten Halbjahr jedoch nur 1,05 Milliarden Euro; die am Börsengang beteiligte Deutsche Bank schätzt nun in einer Studie den Umsatz für das Gesamtjahr 2014 auf gerade mal 2,23 Milliarden Euro – ein Plus von 27 Prozent. Das alte interne Ziel von 2,8 Milliarden Euro ist also in weite Ferne gerückt.
Auch eine Expansion in neue Märkte gilt als heikel. Denn die Zalando-Großaktionäre, allen voran die schwedische Holding Kinnevik und die Samwer-Brüder mit ihrer Holding Rocket Internet, haben unter anderem in Russland, Südamerika und Asien bereits andere Online-Shops hochgezogen, die oft nur in Nuancen vom deutschen Vorbild Zalando abweichen. Dass sie Interesse verspüren, sich mit einem Markteintritt von Zalando in diesen wachsenden Märkten Konkurrenz zu machen, darf bezweifelt werden.
Über eine komfortable Mehrheit der Stimmanteile jedenfalls ließe sich solches Bestreben des Zalando-Managements recht einfach ausbremsen. Die Expansion in etliche attraktive Regionen, in denen der Trend zum E-Commerce zusätzlich durch kräftiges Wirtschaftswachstum gehebelt wird, scheint für Zalando damit versperrt. So bleibt für eine weitere Expansion fast nur noch Osteuropa.
Wettbewerbsdruck steigt
Zugleich steigt auf den bestehenden Märkten der Wettbewerbsdruck. Stationäre Händler und Markenhersteller rüsten derzeit ihre Internet-Präsenzen auf. Spezialshops für Umstands-, Outdoor- oder Sportmode decken längst alle Nischen ab – Bereiche, in denen Zalando sich noch Wachstum erhofft. Dass das Geschäft für die Internet-Versender härter wird, zeigen auch die Zahlen des britischen Rivalen Asos, der als Primus des Segments gilt.
Drei Gewinnwarnungen in Folge drittelten den Aktienkurs der Briten seit Jahresbeginn. Derzeit wird Asos an der Börse mit rund 2,3 Milliarden Euro bewertet – dem doppelten Jahresumsatz. Immerhin, Asos verbrennt kein Geld. Im Geschäftsjahr 2012/13 lag der Nettogewinn bei 41 Millionen Pfund.
Bei Zalando liegt schon der Umsatz-Bewertungsfaktor etwas höher. Bei der Platzierung der Aktien zu 21,50 Euro pro Stück - nur einen Euro unter dem oberen Rand der Preisspanne - ist Zalando etwa den dreifachen Jahresumsatz wert – obwohl fraglich ist, ob die Berliner im Gesamtjahr schwarze Zahlen schreiben werden.
Kostentreiber Retouren
Als zentraler Kostentreiber gelten die Retouren. Kunden bestellen oft zwei oder drei Größen, behalten das Passende und schicken die anderen zurück. Europaweit landet laut Zalando rund die Hälfte aller Bestellungen wieder beim Absender, in Deutschland dürfte die Retourenquote gar bei 60 Prozent liegen. Die Kosten dafür seien im Geschäftsmodell einkalkuliert, heißt es bei Zalando.
Erst im zweiten Quartal – pünktlich zum Börsengang – meldete Zalando auf Konzernebene ein kleines Gewinnplus. Um es zu erreichen, scheint aber eisernes Sparen nötig gewesen zu sein: Kurzfristig wurde vor allem am zuvor üppigen Marketingbudget gespart. Laut eigenen Angaben sank der Anteil der Marketingkosten (vor allem teure Werbung) von 17,2 auf 13,6 Prozent des Umsatzes; die Vertriebskosten konnten immerhin von 26,7 auf 23,4 Cent je Euro Umsatz reduziert werden.
Genügend Aufträge, um das Orderbuch zu füllen
Heraus kam eine homöopathische Gewinn-Dosis. Das in den Jahren zuvor stets defizitäre Unternehmen schaffte im zweiten Quartal 2014 3,6 Millionen Euro Gewinn vor Zinsen und Steuern (Ebit), was einer Marge von 0,3 Prozent vom Umsatz entspricht. Im gleichen Quartal 2013 hatte die Ebit-Marge noch bei minus 9,2 Prozent gelegen.
Paradox: Trotz der Zweifel am Geschäftsmodell aber wird die Aktie wohl erst mal laufen. Zum einen kommt nur ein kleiner Teil der Aktien an den Markt, rund 11,3 Prozent. Schon vor dem Beginn der Zeichnungsfrist sagten Banker, es lägen genügend Aufträge vor, um das Orderbuch zu füllen. Zum anderen haben vorab geworbene Investoren zugesagt, in jedem Fall neue Aktien für insgesamt 126,5 Millionen Euro abzunehmen. Jüngsten Meldungen zufolge war die Nachfrage nach Zalando-Aktien während der Zeichnungsfrist zehnmal so hoch wie das Angebot.
Nur vage Aussicht auf Zukäufe
Der Börsengang gilt als Eisbrecher für den deutschen Markt, wo es seit 2000 keine größeren Internet-Börsenneulinge mehr gab. Banken wollen keinen Flop, ebenso wenig die Samwer-Brüder, die Rocket Internet gleich am Folgetag, dem 2. Oktober, an die Börse bringen wollen. „Das Ding wird laufen, weil es laufen muss“, sagt ein Banker, der sich die Investorenpräsentation angesehen hat.
Zalando hatte zum 30. Juni bereits 387 Millionen Euro Cash in den Büchern und verfügte mit den Einnahmen aus dem Börsengang über eine Feuerkraft von fast einer Milliarde Euro. Was passiert damit?
Thomas Wüst von der Stuttgarter Valorvest bemängelt, dass Zalando dazu nur „vage Angaben“ mache und keine konkreten Vorhaben nenne. Zukäufe seien „denkbar“, sagte Zalando-Chef Rubin Ritter am Donnerstag: „Wir werden uns das genau anschauen.“ Dabei gehe es weniger um den Kauf von Konkurrenten, als darum, die eigene Technik weiterzuentwickeln. Etwa eine Foto-App, mit der Kunden ein Kleidungsstück per Handy fotografieren können; die App zeigt ihnen dann ähnliche Produkte im Zalando-Store.
Sehr spekulative Aktie
Weiteres Problem: Die Alteigentümer, neben Kinnevik (36 Prozent vor dem Börsengang), den Samwers (noch 16,7) etwa der Däne Anders Holch Povlsen (10,5), haben sich nur dazu verpflichtet, die Aktie 180 Tage zu halten. Die Gefahr besteht, dass ab April Verkäufe den Kurs belasten.
Fazit: „Die Aktie ist nur für äußerst spekulative Investoren geeignet“, sagt Wüst, „das Management setzt den Fokus auf Wachstum, nicht auf Profitabilität.“ Ein großer Vermögensverwalter, der nicht zeichnen will, kritisiert: „Ein Unternehmen mit rund zwei Milliarden Umsatz, das mit Mühe und Not eine schwarze Null beim Gewinn geschafft hat, müsste schon eine tolle Wachstumsstory bieten, um an der Börse über fünf Milliarden Euro wert zu sein.“ 300 Millionen Gewinn pro Jahr von 2015 an, dann hätte er überlegt zu zeichnen, sagt er, aber die sehe er nicht: „Das Geschäftsmodell ist uns nicht ausgereift genug.“
