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Exklusive Studie Nach dem ersten Kursrutsch stehen Robo-Advisor auf den Prüfstand

Die Depots der Fintechs haben den ersten heftigeren Kursrutsch erlebt. Nun wurde untersucht, ob die dahinter liegenden Konzepte schuld daran sind.

Gut zehn Prozent rutschen Dow Jones, Dax und andere Indizes binnen weniger Tage ab. Die Roboadvisor folgten im Schnitt mit 5,3 Prozent. Quelle: dpa

DüsseldorfDer Mini-Crash von Ende Januar bis Anfang Februar steckt vielen Anlegern noch in den Knochen. Auch in ihren Depots hat der Kursrutsch Spuren hinterlassen, die noch nicht wieder ganz ausgemerzt sind. Gut zehn Prozent rutschen Dow Jones, Dax und andere Indizes binnen weniger Tage ab. Und das nach Monaten, in denen Schwankungen am Markt - Experten sprechen von Volatilität - kaum noch zu messen waren.

Für viele Robo Advisor waren die Turbulenzen der erste Test, wie gut oder weniger gut ihre Strategie in solchen Marktphasen funktioniert. Das Institut für Vermögensaufbau (IVA) hat in einer Studie untersucht, wie die bekanntesten Robos abgeschnitten haben – mit überraschenden Ergebnissen.

Die „mehr oder weniger ausgewogenen investierenden Portfolios“ verloren während des Kursrutsches im Schnitt 5,3 Prozent. IVA-Chef Andreas Beck spricht von einem „kurzfristigen Stressereignis“. Geht man von einer Aktienquote von 50 Prozent aus, wie in ausgewogenen Depots normalerweise üblich, schnitten die Robos also etwas schwächer ab als der Markt.

Allerdings gab es deutliche Unterschiede: Während die Verluste bei Quirion und dem Robo Advisor der Sutor Bank nur bei 4,3 Prozent, verloren die Kunden von Scalable Capital 8,2 Prozent und von Ginmon sechs Prozent.

Funktionieren die Konzepte einiger Robos also weniger gut als andere? Ein generelles Urteil, welches Konzept gut und welches schlecht ist, lässt sich bei einer derart kurzen Betrachtungsweise eigentlich nicht fällen.

Das betonen auch die Fintechs selber. „Von einem einzigen, dazu noch moderaten und kurzen Börsenabschwung lässt sich nicht darauf schließen, wie sich ein Portfolio in künftigen Abschwüngen verhalten wird“, sagt beispielsweise Salome Preiswerk von Whitebox. Statistisch seien solche Ergebnisse eher dem Zufall zuzuweisen.

Rebalacing versus „Value at Risk“- Methode

Das Ziel ihrer Anlagestrategie sei langfristiger Vermögensaufbau, heißt es bei Ginmon. „Kurzfristige Schwankungen, wenn auch in diesem Fall etwas dramatischer, sollten dabei in Kauf genommen werden.“ Ähnlich argumentieren die Wettbewerber.

Auch Andreas Beck würde niemals von zwei Wochen auf Monate oder gar Jahre schließen. Er geht in seiner Studie deshalb der Frage nach, inwieweit es sich um ein außergewöhnliches oder ein systemimmanentes Ereignis gehandelt hat.

„Die Ergebnisse unseres dazu durchgeführten Simulationsexperiments weisen deutlich auf die zusätzlichen systemimmanenten Risiken einer schwankenden Aktienquote hin“, so Beck. Heißt: Es fällt auf, das vor allem Robos, die risikobasierte Anlagestrategien mit variierenden Aktienquoten fahren, schlechter abschneiden.

Das IVA hat simuliert, wie sich Depots mit festen Aktienquote und regelmäßigem Rebalancing im Gegensatz zu risikogesteuerten Portfolios langfristig entwickeln. Die Ergebnisse weisen laut Studie darauf hin, dass die zeitlich stark schwankende Aktienquote einer Anlagestrategie mit Risikosteuerung die Gefahr birgt, eine wirksamen Risikokontrolle zu verfehlen.

Becks Fazit: „Es kann davon ausgegangen werden, dass diese Anlagestrategien auch in Zukunft stärkere Verwerfungen auftreten können, als bei einem strategischen Rebalancing-Ansatz mit konstanter Aktienquote - immer dann, wenn ein kurzfristiges Stressereignis sowie eine nach einer wenig volatilen Marktphase zeitweilig hohen Aktienquote zusammentreffen.“ Genau das ist nämlich ist Ende Januar passiert.

Die Ergebnisse würden deutlich machen, wie sich die beiden Ansätze Rebalancing und quantitatives Risikomanagement typischerweise in Stressphasen an den Börsen auswirken, sagt auch Stefan May, Kapitalmarktforscher und Leiter Anlagemanagement der Quirin Privatbank und deren Tochter Quirion. Der digitale Vermögensverwalter arbeitet mit dem Rebalancing-Ansatz. Da die Aktienmärkte im untersuchten Zeitraum weltweit rund zehn Prozent verloren hatten, musste bei einer Aktienquote von 50 Prozent mit einem Verlust von etwa fünf Prozent gerechnet werden.

„Deutlich höhere Verluste bei anderen Robo Advisorn werden mithin über eine entsprechend höhere Aktienquote als 50 Prozent in deren Anlegerdepots erklärbar“, sagt May. „Und tatsächlich kann es beim Modell des quantitativen Risikomanagements, das andere Robo Advisor verfolgen, dazu immer dann kommen, wenn vor einem Börseneinbruch an den Märkten die Volatilitäten sinken.“ Die in solchen Situationen folgende, konstruktionsbedingte Übergewichtung des Aktienanteils könne so zu einem überdurchschnittlich hohen Verlust bei Börseneinbrüchen führen. 

Marktrisiken auszuschließen ist nicht möglich

Kapitalmarktforscher May überrascht das erhöhte Verlustrisiko bei Strategien, die über die Steuerung eines Risikomaßes erfolgen, nicht. Es liege in der Konstruktion dieses Ansatzes begründet.

So verwendet dieser als „Risikostellschraube“ nicht die Aktienquote wie beim Rebalancing-Ansatz, sondern eine statistische Kennzahl, das sogenannte „Value at Risk“ (VaR). Mit deren Hilfe wird gemessen, wie groß der Verlust ist, der auf Sicht eines Jahres nur noch mit einer „Restwahrscheinlichkeit“ von fünf Prozent überschritten wird.

Diese Kennzahl wird mittels der sogenannten Monte-Carlo-Simulationen auf der Grundlage historischer Daten ermittelt. „Das Problem dabei: Es zeigt sich immer wieder, dass im Verlauf einer längeren Aufwärtsbewegung die Ausprägung dieser Kennzahl – und damit das angezeigte Risiko – ständig geringer wird, während sie im Verlauf von Marktrückschlägen ansteigt“, erklärt May. „Dies bewirkt, dass bei länger anhaltenden Aufwärtsbewegungen die Aktienquote sukzessive angehoben wird, um das angezeigte Risiko konstant zu halten.“ Genau diese Konstellation lag am Jahresanfang vor. 

Für ein Depot, das ein Anleger beispielsweise eineinhalb Jahre zuvor mit einer Aktienquote von 50 Prozent eingerichtet hatte, konnte ein Robo Advisor mit quantitativem Risikomanagement die Aktienquote bis zum Einbruch an den Börsen problemlos deutlich nach oben fahren.

„Wenn sie dann etwa bei 80 Prozent gelegen hätte, wären Verluste von acht Prozent auch wenig erstaunlich“, sagt May. „Damit wird klar, dass es sich bei solchen Einbrüchen nicht um einen einmaligen ‚Betriebsunfall‘ handelt, sondern dass solche Ergebnisse systematischer Natur sind.“

Denn genau solche Konstellationen seien typisch für die Aktienmärkte – sie könnten und würden immer wieder auftauchen. 

Auch Lutz Neumann, der die Vermögensberatung der Sutor Bank leitet, ist überzeugt, dass quantitative Risikomodelle ganz klar ihr Ziel verfehlen. „Wie unzählige Studien zeigen, geht der bewusste Versuch, Marktrisiken auszuschließen, schief“, sagt er. Gerade das Anpassen der Aktienquote angesichts stärkerer Schwankungen führe dazu, dass Investoren Rendite verpassen würden.

Denn die Tage mit der stärksten Aktienperformance würden in der Regel in Zeiten mit hohen Kursschwankungen liegen. Wer also zu früh aufgrund eines bestimmten Signals aussteigt, verpasst auch den kurzfristigen Kursanstieg.

Vorübergehende Risikospitzen vom allgemeinen Risiko unterscheiden

„Wer langfristig seiner Strategie treu bleibt, unabhängig von irgendwelchen Risikomodellen, wird eine bessere Rendite erzielen“, so Neumann. „Ein Rebalancing macht aber nur dann Sinn, wenn es gezielt eingesetzt wird und nicht hektisch nach jeder Marktbewegung nachjustiert wird.“

Dabei hilft es, eine Minimal- oder eine Maximalquote für ein Aktieninvestment festzulegen. Wenn die Maximalquote erreicht ist, heißt das, dass gute Gewinne mitgenommen werden. Wenn die Minimalquote erreicht ist, bedeutet dies, dass günstig nachgekauft werden kann.

Mit einer solchen Rebalancing-Methode handelt man tendenziell antizyklisch. „Unser wesentlicher Ansatz ist es, die Rendite des Kapitalmarkts zu erzielen“, ergänzt er. Das Ergebnis der turbulenten Wochen sei somit ganz schlicht und einfach ein Abbild der aktuellen Marktentwicklung. „Andere Anbieter versuchen häufig, bestimmte Risiken auszuschließen – das geht in der Regel schief, weil Marktentwicklungen nicht vorhersehbar sind.“

Zu diesen anderen Anbietern gehört Scalable Capital. Dass sein Ansatz schief gegangen sei, dementiert Gründer Stefan Mittnik natürlich. Der Professor für Finanzökonometrie an der Ludwig-Maximilians-Universität in München kritisiert, die Studie würde „Äpfel mit Birnen vergleichen“ und die Portfolios wären aufgrund ihres unterschiedlichen Risikogrades nicht miteinander zu vergleichen.

Das Scalable-Depot der Risikokategorie 20 Prozent VaR könne einen Aktienanteil von 90 Prozent enthalten und sei daher kein ausgewogenes Depot. Ende Januar habe es einen Aktienanteil von knapp über 80 Prozent gehabt, die Depots der Konkurrenz deutlich weniger. Damit seien diese defensiver gewesen. Auch die generelle Kritik am VaR-Ansatz lässt er nicht gelten. „Zunächst einmal muss man zwischen langfristig erhöhten Risiken und vorübergehenden Risikospitzen unterscheiden“, so Mittnik.

Der Vorteil einer risikogesteuerten Anlagestrategie mit flexiblen Gewichten sei, dass Risiken im Zeitablauf deutlich konstanter gehalten werde, als dies bei starren Gewichten der Fall wäre. „Damit führt sie im Mittel zu schwächeren Verwerfungen, nicht zu stärkeren“, ist er überzeugt. „Geht es Anlegern also darum, lange Phasen erhöhten Risikos zu vermeiden, so fahren sie mit einer risikogesteuerten Strategie besser.“ Starre Gewichte hingegen würden unkontrolliert in ein zu hohes Risikoniveau führen.

Die Studie des IVA belegt allerdings das Gegenteil. Und auch Mittnik gesteht ein, dass flexible Aktienquoten dazu führen, dass bei überraschenden und deutlichen Volatilitätssprüngen, die noch nicht als dauerhafte Veränderung der Risikosituation eingestuft werden könnten, ein höherer Kursrückgang zu erwarten sei. „Üblicherweise korrigieren sich solche sprunghaften Anstiege jedoch schnell“, ergänzt er. „Das war auch dieses Mal der Fall.“

Robo mit langfristiger Strategie weicht ab

Zumal ein konstanter Rebalancing-Ansatz auch nicht zwangsläufig vor stärkeren Rücksetzern schützt: Ginmon schnitt im Mini-Crash ebenfalls schwächer ab, setzt aber nicht auf einen Value-at-Risk-Ansatz sondern auf antizyklisches Faktor-Investing mit einem strategischen Rebalancing.

Die Depots hätten sich insgesamt im Rahmen der erwarteten Schwankungsbreiten bewegt, heißt es. Auch Whitebox schnitt in den turbulenten Wochen zum Jahresbeginn etwas schwächer ab. Preiswerk betont allerdings, dass das betrachtete Portfolio der Risikoklasse sechs eine Aktienquote von 60 Prozent habe. Doch nicht nur die höhere Aktienquote verhagelte die Rendite. 

„Hinzu kommt, dass ein enthaltener ETF, der europäische Telekomaktien abbildet, im Vergleich zum Gesamtmarkt überproportional an Wert verloren hat“, sagt die Anlageexpertin. „Auch Schwellenländeraktien verloren rund fünf Prozent an Wert. Mit einem Anteil von acht Prozent sind sie in dem Risikoklasse-6-Portfolio vergleichsweise hoch gewichtet.“

Grundsätzlich würden die Renditen der Whitebox-Portfolios immer von denen einer marktkapitalisierungsgewichteten Benchmark wie dem Dax oder einem nach dem BIP gewichteten Portfolio abweichen, da der Robo einen aktiven Value-Ansatz verfolge und damit bewusst von den klassischen, statischen Portfolio-Konzepten abweiche.

„Wir bilden zwar auch den Weltaktienmarkt ab, aber bei uns werden Länder und Sektoren, die nach unserem Modell unterbewertet sind, übergewichtet und überbewertete Länder und Sektoren untergewichtet“, so Preiswerk. „Damit streben wir langfristig eine Rendite über dem Marktdurchschnitt an.“ Auf kurzfristiges Risiko- oder Volatilitätsmanagement verzichtet das Robo.

Für Anleger sollte es also eine sehr bewusste Entscheidung sein, für welches Konzept sie sich entscheiden. Denn sonst können sie in Turbulenzen wie zu Beginn des Jahres eine böse Überraschung erleben und schnell die Nerven verlieren. Welche Strategien langfristig punkten, wird die Zeit zeigen. IVA-Chef Beck will seine Studie in regelmäßigen Abständen aktualisieren.

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