Markus Krall ist Europas letzte Hoffnung. Er weiß: Der Kontinent braucht seinen Erfolg. Und so fliegt der Mann von der Unternehmensberatung Roland Berger seit ein paar Wochen quer durch Europa und besucht fast jeden Tag eine Bank, eine Versicherung oder einen Anlagefonds. Fast jeden Tag spricht der 49-Jährige mit einem Vorstandsvorsitzenden, zeigt eine Präsentation und verteilt jede Menge Papier. Das gilt es durchzuarbeiten. Zu erklären.
Immer in der Hoffnung, dass irgendwann im Lauf des Tages der Vorstandsvorsitzende dem Besucher aus Deutschland tief in die Augen schaut und sagt: Wir sind dabei. Wir unterschreiben.
Rund 60 solcher Besuche sind insgesamt anberaumt – und am Ende will Krall rund 30 Unterschriften haben. Jede im Wert von durchschnittlich zehn Millionen Euro. 300 Millionen Euro einzusammeln, das ist Kralls Ziel.
Die großen drei Ratingagenturen
Hauptquartier: New York
Umsatz 2011: 1.767 Millionen Dollar (52 % USA, 48 % international)
Profit 2011: 719 Millionen Dollar
Zahl der Analysten Ende 2010: 1.345
Zahl aller Ratings Ende 2010: 1.190.500
Eigentümer: S&P Ratings Services zählt zum Finanzdienstleister S&P, der 3,1 Milliarden Dollar Umsatz erzielt und derzeit dem Verlagshaus McGraw-Hill gehört. Dieses steht vor der Aufspaltung – bald dürfte S&P allein an der Börse sein.
Wurzeln: Die Anfänge reichen bis ins Jahr 1860 zurück, 1941 entstand S&P durch die Fusion zweier Firmen. In den achtziger Jahren folgte die globale Expansion. In Europa arbeiten heute rund 500 Analysten – zumeist Europäer.
Hauptquartier: New York
Umsatz 2011: 1.569 Millionen Dollar (56 % USA, 44 % international)
Profit 2011: 690 Millionen Dollar
Zahl der Analysten Ende 2010: 1.204
Zahl aller Ratings Ende 2010: 1.039.187
Eigentümer: MIS ist Kern der börsennotierten Moody’s Corporation, die 2,3 Milliarden Dollar Umsatz erwirtschaftet. Ihre Anteilseigner decken sich stark mit denen McGraw-Hills. Unter ihnen: Capital World, Vanguard, BlackRock.
Wurzeln: Moody’s gilt im Vergleich zu S&P als verschwiegener, zentralisierter und weniger zahlenfixiert. Die Geschichte der Firma beginnt 1909 in den USA. Derzeit führen Europäer die Teams zur Bewertung von Staaten und Banken.
Hauptquartier: New York/London
Umsatz 2011: 733 Millionen Dollar (39 % USA, 61 % international)
Profit 2011: 227 Millionen Dollar
Zahl der Analysten Ende 2010: 1.049
Zahl aller Ratings Ende 2010: 505.024
Eigentümer: Seit einem Teilverkauf im Februar gehören 50 Prozent dem familieneigenen US-Medienkonzern Hearst. Der Rest gehört Fimalac, einer börsennotierten französischen Holding, dominiert von Marc Ladreit de Lacharrière.
Wurzeln: 1992 erwarb der Franzose Ladreit de Lacharrière die britische Agentur IBCA. 1998 folgte der Zusammenschluss mit der US-Agentur Fitch, deren Anfänge bis 1913 zurück reichen. Fitch sieht sich in der Branche als Underdog.
300 Millionen Euro, um aus dem Nichts eine europäische Rating-Agentur aufzubauen. Viele sind in den vergangenen 20 Jahren an diesem Ziel gescheitert. Kralls Versuch ist wahrscheinlich die letzte Möglichkeit für Europa, den drei angelsächsischen Rating-Agenturen etwas entgegenzusetzen, die das Geschäft mit der Kreditwürdigkeit weltweit dominieren: Standard & Poors’s Ratings Services (S&P), Moody’s Investors Service und Fitch Ratings. Die großen drei, wie sie genannt werden.
Beflügelt wird Markus Krall von dem Gefühl, dass die großen drei in Europa kaum noch Freunde haben. In den vergangenen Monaten haben sie allesamt die Bonität mehrerer Staaten auf einmal herabgestuft und Investoren weltweit verschreckt – in einer Zeit, in der die Regierungen hoffen, den Euro endlich zu stabilisieren. Europa wehrte sich: In Italien durchsuchten Ermittler Büros von Rating-Agenturen, ein österreichischer Notenbanker sprach von einer »politischen Aktion«, deutsche Politiker wüteten ob eines »Währungskriegs« und der »Attacken auf den Euro«. Mancher witterte eine Verschwörung: Ihr macht Europa kaputt, um den amerikanischen Finanzkapitalismus zu verbreiten. Die EU-Kommission beäugt sogar die Eigentumsverhältnisse bei S&P und Moody’s misstrauisch und will die Agenturen härter regulieren. Die Europäische Zentralbank hat mit ihren Milliarden für Europas Banken für den Moment die Krise des Kontinents entschärft, doch Europas Staaten und ihre Reformen müssen sich weiter dem Urteil der drei stellen, wenn sie sich Geld leihen wollen.
Mächtige Gegner
Markus Kralls Gegner sind mächtig. Jedes Unternehmen, jede Bank, jeder Staat, der sich von Investoren am Kapitalmarkt Geld besorgen will, braucht ein Urteil über seine Kreditwürdigkeit. Je besser es ausfällt, desto günstiger lässt sich Geld besorgen. Ein gutes Urteil signalisiert Investoren: Hier ist dein Geld sicher. Und für solch ein Urteil wenden sich fast alle an die großen drei. Ihre Macht ist tief in Vorschriften verankert, ihre Beliebtheit bei Investoren ungebrochen. Der Kampf des Markus Krall ist daher ein ungleicher Kampf. Doch Krall will ihn wagen. Allein gegen die großen drei.
Für den Fall, dass er im Sommer Vollzug melden kann, hat Markus Krall einen Plan – entwickelt in vielen Gesprächen mit Experten, Aufsehern und Offiziellen, mit der Rückendeckung von Roland Berger. Der Plan beginnt mit der Gründung einer Stiftung, einer European Rating Foundation. Krall hofft, 12 bis 18 Monate nach Tag eins mit dem ersten Rating auf den Markt zu kommen. Beginnen will er mit der Einstufung von Staaten. Unternehmen und Banken kommen später. Frei nach der Logik: Die Kreditwürdigkeit einer Bank kann nicht besser sein als die des Staates, der sie im Krisenfall stützt.
95 Prozent aller Ratings von den großen drei
Kralls Ziele sind ehrgeizig: Binnen drei Jahren will er 1.000 Mitarbeiter einstellen. Bereits nach fünf Jahren soll die neue Rating-Agentur auf 25 Prozent Marktanteil in Europa kommen. Nach zehn Jahren auf 25 Prozent weltweit.
Derzeit vergeben die großen drei zusammen geschätzte 95 Prozent aller Ratings weltweit und allein S&P und Moody’s rund 80 Prozent. Die drei Rating-Agenturen sind »die De-facto-Zulassungsstelle für den Kapitalmarkt«, sagt die Verbraucherschützerin Barbara Roper von der Consumer Federation of America. Zuständig für die Zulassungen sind bei den großen drei – sieht man von Tausenden assistierenden Mitarbeitern ab – jeweils etwas mehr als 1.000 Analysten. Das sind wenige und zugleich viele. Der nächstgrößere Konkurrent in den USA beschäftigt gerade mal ein Zehntel dieser Zahl.
Konkurrenz? Ja, es gibt bereits andere Rating-Agenturen: DBRS aus Kanada zum Beispiel, Dagong in China oder Euler Hermes in Deutschland. Insgesamt sind weltweit, je nach Quelle, 70 bis 150 Rating-Agenturen aktiv, allerdings nur regional oder in einzelnen Wertpapierklassen. Investoren mit Milliardenvermögen streuen ihr Geld aber nun mal gerne weltweit und über alle Anlageklassen hinweg, bevorzugen dafür Urteile aus einem Hause. Und das bieten ihnen nur die großen drei.
Das Schicksal beeinflussen
Es scheint seltsam, bedenkt man, dass ein Rating das Schicksal eines Landes beeinflussen kann.
Da brüten in Frankfurt oder London vielleicht zwei Analysten von S&P über Statistiken, lesen Studien, füttern ihre Computer.
Sie fahren nach Athen oder Lissabon, sprechen mit dem Finanzminister oder seinen Mitarbeitern. Sie erhalten interne Zahlen und vertrauliche Pläne der Regierung, reden mit der Opposition, der Industrie, den Gewerkschaften.
Sie kehren zurück und beraten sich mit Kollegen, zum Beispiel dem Chef für europäische Länder-Ratings bei S&P, einem nüchternen Deutschen mit Sitz in Frankfurt. Fast immer entscheidet ein Komitee aus fünf oder mehr Analysten per Mehrheit. Glauben sie, dass die Fähigkeit des Landes, seine Schulden pünktlich zurückzuzahlen, gesunken ist, senken sie den Daumen – und die Note. Diese kann von AAA, der Bestnote, bis zu D reichen, dem Zahlungsausfall.
Konsequenzen der Herabstufung
Zwölf Stunden bevor die Analysten ihr Urteil publik machen, informieren sie die Regierung des Landes. Eine letzte Chance, Missverständnisse auszuräumen. Dann erfolgt die »Aktion«, wie es im Jargon heißt: die Bekanntgabe.
Trifft die Herabstufung auf nervöse Märkte, rauschen die Börsen ein paar Prozent in die Tiefe.
Die Regierungen schimpfen – siehe 2010 in Griechenland, 2011 in Italien oder 2012 in Spanien. Durch eine Herabstufung wird es für ein Land deutlich schwerer und teurer, sich am Kapitalmarkt Geld zu leihen. Weil die Herabstufung eines Landes meist Herabstufungen der Banken dieses Landes nach sich zieht, wird es für die Banken und die Firmen ebenfalls schwerer, sich zu refinanzieren.
Fast paradox mutet an: Für all das zahlen Athen oder Lissabon Hunderttausende Euro im Jahr – an die Rating-Agenturen. Im klassischen Modell, dem auch Markus Krall zunächst folgen will, lassen sich die Agenturen von denen bezahlen, die sie benoten. Nur wenige Länder bekommen ihre Ratings kostenlos, weil sie zu wichtig sind, um ignoriert werden zu können. Bei S&P sind das 15 Länder, unter ihnen Deutschland, Frankreich und Italien.
Investoren halten Moody’s und Co die Treue
Ob für Länder, Unternehmen, Banken oder Finanzprodukte: Insgesamt 2,8 Millionen Ratings verzeichnet die US-Börsenaufsicht SEC für Ende 2010 weltweit. Dass die großen drei dabei wenig Wettbewerb ausgesetzt sind, zeigt sich an ihren operativen Gewinnen: 2011 betrug die Umsatzrendite bei Fitch Ratings 31 Prozent, bei S&P Ratings Services 41 Prozent, bei Moody’s Investors Service gar 44 Prozent. Margen, von denen die Firmen anderer Branchen nur träumen können.
Markus Krall, obgleich Unternehmensberater, strebt solche Margen gar nicht an. Die europäische Rating-Agentur soll zwar privat finanziert sein, denn wie sollte sie sonst unabhängig über Staaten urteilen? Profitorientiert wie die großen drei soll die neue Agentur aber nicht sein und schon gar nicht börsennotiert wie Moody’s. Alles zusammen – die große Zahl von 30 Investoren, die Stiftungsform und das Fehlen eines Gewinnstrebens – soll Unabhängigkeit gewährleisten, hofft Krall.
Ideal des unabhängigen Wächters
Für Krall ist die Profitorientierung ein Kern des Problems. Zu welchen Auswüchsen sie führen kann, sah man in den Jahren des amerikanischen Immobilienbooms, in denen Banken viele komplexe Wertpapiere schufen, die alle ein Rating brauchten. Den großen drei bescherte dies ungeahnte Gewinne – und nach 2007 einen ungeahnten Reputationsschaden, als sich herausstellte, dass sie viele dieser Wertpapiere viel zu gut bewertet hatten und die Kooperation mit den Banken zu eng gewesen war. Untersuchungen des Kongresses förderten zutage, wie weit sich die großen drei im Boom vom Ideal des unabhängigen Wächters entfernt und die Finanzkrise mitverschuldet hatten.
Wie aber konnte es überhaupt so weit kommen? Wie konnten die drei so mächtig werden?
Washington, 1975. Schon seit der Großen Depression dürfen amerikanische Banken nur sichere Papiere halten, definiert als Papiere mit guten Ratings der bekannten Rating-Agenturen. Nun aber steht die Börsenaufsicht SEC vor der Frage, wie viel Kapital Investmentbanken als Sicherheitspuffer vorhalten müssen. Statt sich selbst ein Urteil über die Stabilität der Finanzinstitute zu bilden, beschließt sie, Ratings als Anhaltspunkt dafür heranzuziehen, wie riskant die Vermögenswerte dieser Institute sind. Allerdings nicht irgendwelche Ratings. Sondern allein Ratings von Nationally Recognized Statistical Rating Organizations – NRSROs. Weder definiert die SEC diesen neuen Status national anerkannter Rating-Firmen, noch definiert sie den Prozess seiner Vergabe. Stattdessen verleiht sie den Status einfach an drei Agenturen – S&P, Moody’s und Fitch. Und verleiht deren Ratings damit einen fast hoheitlichen Charakter. Auf eine Kontrolle der Agenturen verzichtet man.
Die Macht der Agenturen
Wer die Tragweite dieser Entscheidung verstehen will, muss mit Menschen wie Richard Roberts sprechen. Rick, wie er sich selbst nennt, ist überrascht, dass nach so langer Zeit jemand anruft, um mit ihm zu reden. Rick brummt: »Heute deutet die SEC mit dem Finger auf die Rating-Agenturen. Doch sie war es, die ihnen Macht verliehen hat.«
Washington, 1992. Richard Roberts ist seit Kurzem Commissioner der SEC – und wundert sich. Roberts stellt fest, dass die SEC, andere Aufsichtsbehörden, der Kongress oder Investoren sich zunehmend auf NRSROs bezogen haben – und damit de facto auf die großen drei. Die Zahl der Vorschriften, in denen ihre Ratings als Referenz dienen, geht in die Hunderte. Wer immer ein Rating braucht, wendet sich daher an sie. Als Jurist, der er ist, scheint es Roberts bedenklich, dass, wie er heute sagt, »die SEC viele ihrer Entscheidungen an Dritte auslagerte, über die sie zugleich keinerlei Machtbefugnisse besaß«. Als erster Offizieller schlägt er Alarm: Der Status einer NRSRO habe sich durch seine breite Verwendung »in einen Wettbewerbsvorteil« verwandelt, und seine Vergabe sei »ein sensibles und kontroverses Thema von globaler Bedeutung« geworden. Es brauche eine Definition, einen Vergabeprozess, eine Aufsicht.
Globale Logik
Roberts’ Vorstoß verpufft. Unter seinen Kollegen findet er nur eine Verbündete. »Andere Commissioner aber haben uns ausgelacht, der Kongress hat uns ignoriert.« Niemand sieht eine Notwendigkeit. In der Folge wächst die Rolle der großen drei in der amerikanischen Finanzwelt nur weiter.
Es sind die Jahre, in denen der junge Volkswirt Markus Krall im Stab von Diethart Breipohl arbeitet, dem Finanzvorstand der Allianz. Er erlebt mit, wie die deutsche Finanzbranche den ersten Versuch startet, eine europäische Rating-Agentur aufzubauen – und 1993 kläglich scheitert.
Es sind die Jahre, in denen deutsche Konzerne global expandieren, in denen sie sich neben Krediten von Banken zunehmend Geld vom internationalen Kapitalmarkt besorgen. Wer sich aber Geld vom internationalen Kapitalmarkt besorgen will, kommt an den USA und den Investoren dort nicht vorbei. Auf einmal sind auch für deutsche Konzerne Ratings wichtig. Und damit die großen drei.
Es ist diese Logik, die S&P, Moody’s und Fitch in jenen Jahren expandieren lässt. Weltweit eröffnen sie neue Büros, gewinnen global an Einfluss.
Als Europas Politiker und Bankenaufseher in den neunziger Jahren beginnen, die Bankenregulierung zu überarbeiten, räumen sie Ratings ebenfalls eine wichtige Rolle ein – und beziehen sich in Ermangelung einer europäischen Alternative auf S&P, Moody’s und Fitch. Die Verankerung in staatlichen Vorschriften nimmt weiter zu.
Heute benutzt die Europäische Zentralbank diese Ratings, wenn sie wie vergangene Woche Hunderte Milliarden Euro an Banken ausleiht: Die Wertpapiere, die sie im Gegenzug als Sicherheiten akzeptiert, müssen bestimmte Ratings besitzen.
Ratings und Kriterien
Heute ziehen Europas Banken Ratings der großen drei heran, wenn sie berechnen, wie viel Kapital sie als Krisenpuffer vorhalten müssen: Für Wertpapiere mit guten Ratings müssen sie weniger zurücklegen, weil ein Ausfall und damit ein Verlust weniger wahrscheinlich ist.
Heute haben Großinvestoren weltweit strikte Vorgaben, dass die Papiere in ihrem Portfolio gute Ratings brauchen – und verkauft werden müssen, wenn die Bewertung einknickt.
In den USA und der EU will der Gesetzgeber nun die Bedeutung von Ratings der großen drei in Vorschriften vermindern. Bloß: Durch welche Kriterien lassen sich Ratings ersetzen? Sie einfach ersatzlos zu streichen schaffe neue Probleme, erklärt die Verbraucherschützerin Barbara Roper. Ein Fondsmanager etwa wäre auf einmal frei in der Auswahl der Wertpapiere – und wäre versucht, renditereichere, aber riskantere Wertpapiere zu kaufen. »Die Probleme mit den Rating-Agenturen sind leichter zu erkennen als zu lösen«, sagt Roper.
Zirkelproblem Akzeptanz
Hinzu kommt die Treue der Investoren. An der Macht halten sich die großen drei heute vor allem, weil Pensionskassen, Geldfonds, Hedgefonds, Versicherungen und Banken sich über die Jahrzehnte an sie gewöhnt haben.
Ihre Ratings sind einfach. Sie verringern die Komplexität der Finanzwelt und machen Wertpapiere international vergleichbar. Ratings sind bequem und nehmen Arbeit ab. Moody’s und Co. geben Sicherheit: Fonds oder Banken haben einen Sündenbock, auf den sie zeigen können, sollte sich ein Wertpapier als wertlos erweisen.
»Der enorme Einfluss der Big Three rührt schlicht daher, dass es sie schon gibt, solange man an der Wall Street denken kann«, sagt ein erfahrener Banker in New York. Im Grunde haben sich alle Investoren mit ihnen arrangiert. »Hinter vorgehaltener Hand sagen Pensionskassen schon wieder, dass sie eigentlich kein Problem mit den Etablierten haben«, erklärt James Gellert von der kleinen US-Rating-Agentur Rapid Ratings. Ginge es nach ihm, würde der Staat Investoren zwingen, Wertpapiere wieder intern zu prüfen.
Selbst wenn Markus Krall es also schafft, eine europäische Rating-Agentur aufzubauen, selbst wenn der Gesetzgeber die Verankerung der großen drei in Vorschriften lockert – Krall steht vor dem Problem, überhaupt Kunden zu gewinnen. Unternehmen und Banken engagieren Rating-Agenturen nur, wenn die Investoren diese ernst nehmen. Investoren jedoch nehmen Rating-Agenturen nur ernst, wenn diese von vielen Unternehmen und Banken engagiert werden. Ein Zirkelproblem.
Moody’s und S&P gehören letztlich denselben amerikanischen Investoren
Wie sehr die Investoren am Status quo hängen, zeigt sich daran, wie sie in den USA und der EU gerade gegen die aktuellen Reformpläne Sturm laufen. In Washington überschütten Bankenlobbyisten die Regulierer mit kritischen Briefen. Vor »unnötigen zusätzlichen Belastungen, Kosten und Risiko« für den Bankensektor etwa warnte der Hausjustiziar der Bank of America, sollten die Ratings aus den Gesetzestexten verschwinden. In Brüssel warnt der deutsche Investorenverband BVI davor, Investoren pauschal stärker anzuhalten, selbst die Qualität von Wertpapieren zu prüfen. Sogar der Bundesverband der Deutschen Industrie klagt, »dem weiteren Drehen an der Regulierungsschraube« fehle »jede Rechtfertigung«. S&P, Moody’s und Fitch hätten »zumindest beim Rating von Unternehmensanleihen über Jahre hinweg im Wesentlichen richtige Bonitätseinschätzungen geliefert«.
Die Beharrungskräfte sind enorm. Doch Markus Krall kämpft weiter. Für Roland Berger ist das Projekt längst eine Frage des Rufes, und auf den einen oder anderen einträglichen Auftrag in der Zukunft wird die Unternehmensberatung wohl auch hoffen. Und deshalb hat Krall noch einen Trumpf im Ärmel. Einen Trumpf, der helfen soll, die Regeln des Spiels langfristig zu verändern. Es ist eine Studie von Roland Berger, die zeigt, dass zu den Eigentümern von Moody’s und McGraw-Hill, dem Mutterkonzern von S&P, dieselben amerikanischen Fondsgesellschaften gehören: Vanguard, Capital World, State Street, BlackRock, um nur ein paar zu nennen. Diese Verflechtung wirft zum einen die Frage auf, wie groß die Interessenkonflikte sind, denn die Agenturen bewerten auch Firmen, die zu ihren Aktionären zählen. Zum anderen diagnostiziert die Studie angesichts der Verflechtung und des hohen gemeinsamen Marktanteils »monopolistische Strukturen« auf dem Rating-Markt. Vor allem deshalb sorgt die Studie seit vergangenem Sommer für Wirbel. Unübersehbar soll sie den Boden bereiten für eine neue – europäische – Rating-Agentur. Mit einigem Erfolg: Die EU-Kommission erwägt ein Verbot dieser Verflechtungen.
Kein Einfluss auf die Analysten
Bei Moody’s und S&P weist man die Vorstellung eines gleichgeschalteten amerikanischen Rating-Komplexes strikt zurück. »Allein die Tatsache, dass ein Investor bei Moody’s und McGraw-Hill gleichzeitig engagiert ist, heißt nicht, dass es eine Verschwörung gibt«, sagt Daniel Kolter, der Deutschlandchef von Moody’s. Von einer Einflussnahme der Eigner könne keine Rede sein. »Wir sind ein börsennotiertes Unternehmen. Gäbe es auch nur den leisesten Hinweis auf ein Fehlverhalten, würden die staatlichen Stellen dies untersuchen – und uns gegebenenfalls strafrechtlich belangen.«
Sein Kollege von S&P wird noch deutlicher. »Nicht einmal McGraw-Hill, nicht einmal mein Vorstandschef – oder sonst jemand außerhalb des Rating-Komitees – hat Einfluss auf die Entscheidungen unserer Analysten«, sagt Deutschlandchef Torsten Hinrichs. Analyse und Geschäft seien strikt getrennt. »Nicht einmal ich habe Informationen darüber, wann unsere Analysten tagen, welche Note sie vorschlagen oder wie ihre Abstimmung ausfiel.«
Die Bemühungen von Markus Krall und Roland Berger sieht Hinrichs gelassen: »Wir wünschen ihnen viel Erfolg. Das meine ich wirklich ernst.«
