Raghuram Rajan ist Professor für Finanzwirtschaft an der Booth School of Business der University of Chicago. Früher war er unter anderem Gouverneur der indischen Notenbank.
Angesichts der verheerenden COVID-19-Pandemie haben die Regierungen in den hochentwickelten Volkswirtschaften ihre Staatssäckel aufgeschnürt, um private Haushalte und Unternehmen zu unterstützen. In vielen Fällen erreichen die Staatshilfen einen Wert zwischen 15 und 20 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Das kumulative Schuldenniveau übersteigt mittlerweile in manchen Staaten das BIP, und im Durchschnitt nähern sich die Schuldenquoten den höchsten Ständen seit dem Zweiten Weltkrieg.
Trotzdem glauben Ökonomen wie Olivier Blanchard, dass es sich hoch entwickelte Volkswirtschaften angesichts des niedrigen Zinsniveaus leisten können, noch viel mehr Schulden zu machen. Berechnungen anhand von Daten des Internationalen Währungsfonds zeigen, dass die staatlichen Zinszahlungen in den zwei Jahrzehnten vor der Pandemie in diesen Ländern von über drei Prozent des BIP auf rund zwei Prozent gesunken sind – obwohl die Schuldenquoten um mehr als 20 Prozentpunkte stiegen. Da für einen großen Teil der neu ausgegebenen Staatsanleihen inzwischen Negativzinsen gezahlt werden, dürfte die zusätzliche Kreditaufnahme den Zinsaufwand weiter verringern.
Doch welche Grenzen sind der staatlichen Kreditaufnahme in dieser seltsamen Welt ultraniedriger Zinssätze gesetzt? Laut den Befürwortern der Modern Monetary Theory gar keine – zumindest was Länder angeht, die Anleihen in eigener Währung ausgeben können und noch freie Produktivkapazitäten haben. Schließlich könne die Notenbank einfach Geld drucken, um fällig werdende Anleihen zu tilgen. Dies würde nicht zu Inflation führen, solange es beträchtliche Arbeitslosigkeit gebe. Kein Wunder also, dass die moderne Geldtheorie für Politiker, die sich zur Abmilderung sämtlicher Probleme für höhere Staatsausgaben aussprechen, eine tolle Idee darstellt.
Freilich sollte man jeder „Theorie“, die etwas gratis verspricht, mit Skepsis begegnen. Nehmen wir an, wir befänden uns in einem normalen Umfeld positiver Zinssätze. Die Notenbank könnte beschließen, Geld zu drucken, um Staatsanleihen aufzukaufen, und die Regierung könnte dieses Geld ausgeben, indem sie es an die Bürger überweist. In der Praxis aber trägt man nur eine begrenzte Menge Bargeld mit sich herum. Wer also bereits ausreichend Geld zur Hand hatte, bevor die Notenbank ihre Notenpresse anwarf, wird die staatlichen Transferleistungen auf sein Bankkonto einzahlen. Die Bank wird dann das angesammelte Bargeld als Einlagen bei der Notenbank einzahlen.
Letztlich kauft die Notenbank also Staatsanleihen, indem sie den Geschäftsbanken Einlagen verschafft, für die die Banken Zinsen haben wollen. Die Regierung hätte genauso gut Staatsanleihen an die Banken ausgeben können. Die Zinskosten wären mehr oder weniger dieselben. Der einzige Unterschied wäre, dass es nicht so schiene, als wäre das Ganze umsonst zu haben.
So kommt die Inflation
Im heutigen unnormalen Umfeld kann die Notenbank den Kauf von Staatsanleihen durch Schaffung unverzinster Einlagen der Geschäftsbanken finanzieren, die ihrerseits bereit sind, große Mengen derart hochliquider Reserven zu halten. Dies klingt nach einem Nirwana moderner Geldtheorie. Doch auch in diesem Fall könnte die Regierung genauso gut unverzinste Staatsanleihen an die Banken ausgeben. Wenn die Kreditinstitute sich nicht sträuben, enorme Mengen an Forderungen gegenüber der Notenbank zu halten, sollten sie sich auch nicht sträuben, enorme Mengen an Forderungen direkt gegenüber der Regierung zu halten, deren Tochterunternehmen die Notenbank ist.
Anders ausgedrückt: Die von der modernen Geldtheorie propagierte Finanzierung über die Geldpolitik ist Schall und Rauch. Natürlich kann die Regierung durch eine Finanzierung über die Notenbank kurzfristige Turbulenzen an den Geldmärken vermeiden. Mittelfristig jedoch ermöglicht es ihr dieser Ansatz nicht, mehr Geld aufzunehmen, als sie direkt hätte aufnehmen können. Tatsächlich ist es, wenn die langfristigen Zinsen ebenfalls niedrig oder negativ sind, deutlich besser, sich diese Zinssätze zu sichern, indem man direkt an den Märkten langfristige Schuldverschreibungen begibt und die Notenbank komplett aus dem Spiel lässt.
Dies bringt uns zurück zur ursprünglichen Frage, wie viel Anleihen eine Regierung ausgeben kann. Es reicht nicht, dass eine Regierung sicherstellt, dass sie sich ihre Zinszahlungen leisten kann. Sie muss auch nachweisen, dass sie und ihre Nachfolger die aufgenommenen Kredite zurückzahlen können. Mancher mag nun protestieren, dass eine Regierung ihre Schulden nicht zurückzahlen müsse, weil sie ja neue Anleihen ausgeben kann, um fällig werdende Schulden zu begleichen. Doch werden die Anleger neue Anleihen nur kaufen, wenn sie überzeugt sind, dass die Regierung ihre sämtlichen Schulden aus kommenden Einnahmen bezahlen kann. Viele Schwellenmärkte sahen sich deutlich vor Erreichen der Vollbeschäftigung mit einem „plötzlichen Schuldenstopp“ konfrontiert, der durch ein schwindendes Vertrauen der Märkte in die Fähigkeit dieser Länder zur Schuldenprolongation ausgelöst wurde.
Wer Staatsanleihen kauft, vertraut in deren Rückzahlung
Anders ausgedrückt: Wer in neue Staatsanleihen investiert, muss überzeugt sein, dass die aktuellen und künftigen Steuereinnahmen der Regierung (abzüglich unverzichtbarer Ausgaben) ausreichen, um ihre angehäuften Schulden zurückzuzahlen. Es gibt eine Grenze, doch wenn die aufgenommenen Gelder in renditestarke Infrastrukturprojekte investiert werden, wird diese vermutlich nie getestet – die zusätzlichen künftigen Einnahmen werden für die zusätzlichen Schulden bezahlen. Fließt das Geld allerdings in die dringend erforderliche Unterstützung armer und gefährdeter Haushalte, wird diese Grenze irgendwann deutlich werden.
In diesem Fall wird die Regierung, wenn sie bereits so viel Geld über Steuern einnimmt wie politisch machbar, bestehende Schulden abbauen müssen, um neue Anleihen begeben zu können. Der einfachste Weg hierfür sind Zahlungsausfälle bei alten Verpflichtungen, doch würden die Regierungen der meisten hochentwickelten Volkswirtschaften dies als undenkbar betrachten.
Die Alternative ist höhere Inflation, die den Schuldenstand real entwertet. Die Inflation träte in diesem Fall nicht deshalb auf, weil innerhalb der Volkswirtschaft Vollbeschäftigung herrscht (wie die Vertreter der modernen Geldtheorie argumentieren). Sondern weil die Regierung die Grenze erreicht hat, bis zu der sie ihre Schulden noch zurückzahlen kann. Neue Anleihegläubiger würden höhere Zinssätze verlangen – eventuell inklusive eines Risikoaufschlags für das Inflationsrisiko –, und für die Ära ultraniedriger Zinssätze und unbegrenzter Kreditaufnahmen würde der Vorhang fallen.
Natürlich werden die hochentwickelten Volkswirtschaften so schnell nicht zu einem Simbabwe werden. Doch ermutigt eine politische Polarisierung, wie sie in einigen Staaten herrscht, zu höheren Ausgaben ohne höhere Einnahmen; viele Schwellenländer können ein Lied davon singen. Und wenn es hierzu käme, wäre es nicht überraschend, wenn wir in ein paar Jahren eine etwas höhere Inflation erleben würden.
Dies ist kein Argument für sofortiges Sparen. In dem Umfang, in dem die Regierungen ihre Ausgaben während der Pandemie zielgerecht auf den Schutz der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit von privaten Haushalten und Unternehmen ausrichten können, werden sie ihre Investitionen durch künftige Einnahmen wieder hereinholen. Jedoch müssen die staatlichen Ausgaben mit Vernunft getätigt werden – und dürfen nicht auf geldpolitischem Denken aus der Zauberkiste beruhen.
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