Der deutsche Markt für Zertifikate ist riesig, es gibt Hunderttausende Produkte. Das Gesamtvolumen des Marktes beträgt nach den jüngsten Schätzungen des Deutschen Derivate Verbands 101,4 Milliarden Euro, über 900.000 Produkte stehen Anlegern zur Verfügung – und täglich kommen Hunderte neue Zertifikate auf den Markt. Wenn auf irgendwelche Anbieter von Anlageprodukten die Bezeichnung Finanzindustrie zutrifft, dann ganz sicher auf die Emittenten von Zertifikaten. Die vergleichsweise kleinen spezialisierten Teams der großen Zertifikateanbieter überlassen die Produktentwicklung dabei im wesentlichen Kalkulationsmodellen, Algorithmen und Computern – ein paar ausgesuchte Merkmale und schon wird aus Textbausteinen ein Verkaufsprospekt zur Vorlage beim Bundesamt für Finanzdienstleistungsaufsicht mit der Bitte um Marktzulassung eingereicht. Wertpapiere entstehen so weitgehend automatisiert am Fließband.
Allein im Juni sind so mehr als 150.000 neue Zertifikate in den Handel gekommen. Gleichzeitig verschwanden ähnlich viele Produkte wieder aus den Angebotslisten, etwa weil sie ihr Laufzeitende erreichten oder die Marktentwicklung ihre Funktionsweise konterkarierte. Das verfügbare Angebot ist dennoch sehr breit gefächert und dementsprechend unübersichtlich.
Der große Vorteil der Emissionswut der Banken: Für praktisch jede interessante Börsenwette lässt sich ein passendes Zertifikat herausfiltern.
Nicht ohne Risiko
Bei Herausfiltern des richtigen Investmentvehikels ist allerdings Fachwissen vonnöten. „Risikoreichere Zertifikate sind nur etwas für Anleger mit Kapitalmarkterfahrung“, betont daher Lars Brandau, Geschäftsführer beim Deutschen Derivate Verband (DDV) in Frankfurt. „Anleger sollten grundsätzlich keine Zertifikate erwerben, ohne sie verstanden zu haben.“
Zertifikate sind schon deshalb grundsätzlich der höchsten Risikostufe für Anleger zuzuordnen – auch wenn einige von Ihnen weit weniger Verlustrisiko beinhalten, als so mancher Investmentfonds. Aber die Gefahr, dass dem Anleger nach Lektüre der knappen Angaben aus den Listen der Banken- und Börsenseiten immer noch wesentliche Informationen über Funktionsweise und Ausgestaltung fehlen, ist nicht zu unterschätzen. Auch weil Anleger die – fachlich anspruchsvollen - Verkaufsprospekte zu den einzelnen Produkten in aller Regel nicht lesen. Wer sich aber allein auf die Bezeichnungen der Papiere verlässt, wird allzu schnell in die Irre geführt.
Anleger wollen Sicherheit
Wenn sich für den Zertifikateanbieter die Frage stellt, unter welchem Namen das Produkt den Anlegern angeboten wird, geht der Werbeeffekt nicht selten vor Transparenz – ganz so wie auf anderen Märkten auch. Unter den überwiegend maschinell erstellten Derivaten finden sich daher neben ganz funktionalen, mitunter komplizierten Produktbezeichnungen wie „Open End Turbo Optionsschein Dax Put“ auch Wertpapiere mit illustren Namen wie „6.00% p.a. EUR Kick-In GOAL“ oder „Daimler Deep Barrier Aktienanleihe“. Klingt irgendwie gut, sagt aber wenig über die Funktionsweise des Zertifikats aus.
Dabei sind die konkreten Produkteigenschaften das alles Entscheidende bei Zertifikaten. Grundsätzlich müssen Anleger hier zwischen zwei großen Kategorien unterscheiden: Den Anlage- und den Hebelprodukten. Dabei sollen die Anlageprodukte grundsätzlich einen gewissen Schutz vor Verlusten bieten. Der DDV unterscheidet hier weiter nach Produkten mit 100 Prozent Kapitalschutz (etwa „strukturierte Anleihen“ oder „Kapitalschutz-Zertifikate“) und solchen mit weniger als 100 Prozent Kapitalschutz. In letztere Kategorie fallen nach dieser Systematik zum Beispiel auch Discount-, Bonus- oder Express-Zertifikate. Die weit spekulativeren Hebelprodukte werden in der Regel nur danach unterschieden, ob sie eine Knock-out-Schwelle haben (Knock-out-Produkte) oder nicht (Optionsscheine). Entscheidend ist hier, dass der Anleger mit dem Hebel die Kursgewinne und -verluste des Basiswertes vervielfachen kann.
Sicherheit und Garantien bevorzugt
Gemessen am investierten Volumen, stecken die Zertifikateanleger ihr Geld fast ausschließlich in die vermeintlich sicheren Anlageprodukte. Zwar bewegt sich das Angebot an Hebelzertifikaten mit weit über 400.000 Produkten in einer ähnlichen Größenordnung wie das der Anlageprodukte, dafür stecken 98,5 Prozent der investierten Summen in der letzteren Gruppe. Dass Anleger derzeit Sicherheit und Solidität bevorzugen, zeigen auch die Handelsumsätze mit Anlagezertifikaten an den Börsen in Stuttgart und in Frankfurt: Der Umschlag von Anlagezertifikaten nimmt zu, der von Hebelzertifikaten ging zurück. Rund 60 Prozent der Kundenorders an den Börsen entfielen im Juni auf Anlagezertifikate. Das Bedürfnis der Anleger nach Sicherheit ihrer Anlagen ist also ungebrochen.
Das Problem für den Zertifikate-Anleger: Selbst wenn ein Produkt Sicherheit verspricht, ist diese in der Konstruktion der Zertifikate oft nur ein Aspekt unter vielen. Die Risiken sind jedoch häufig deutlich größer, als die Bezeichnung der Finanzprodukte vermuten lässt.
Keine explizite Garantie
Besonders beliebt bei Anlegern sind etwa Garantie-Produkte. Aber obwohl eine Garantie suggeriert, der Investor könne kein Geld verlieren, ist ein Totalverlust grundsätzlich möglich. Sasa Perovic, Analyst bei der Zertifikate-Ratingagentur Scope, weist daher besonders auf ein Risiko hin, das den meisten Neulingen auf dem Zertifikatemarkt nicht hinreichend bewusst ist: „Auch wenn Anleger etwa ein Kapitalschutzzertifikat kaufen, sollten sie sich immer darüber im Klaren sein, dass bei einem Zertifikat der Kapitalschutz nicht gegeben ist. Der Anleger hat immer ein Emittentenrisiko. Wird die Bank, die das Zertifikat ausgegeben hat, insolvent, ist der Anleger auch sein investiertes Geld los.“ Bei Zertifikaten handelt es sich nämlich grundsätzlich um Inhaberschuldverschreibungen der Bank, die weder durch eine gesetzliche Einlagensicherung oder den Staat geschützt sind. Bei der Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers verloren auch hierzulande viele Anleger mit Lehman-Zertifikaten viel Geld. Dem Image der Zertifikate-Branche hat das nachhaltig geschadet – auch wenn der Markt allmählich wieder steigende Anlagevolumina registriert.
Fragwürdiger Kapitalschutz
Bei den Garantien steckt der Teufel im Detail. „Wenn ein Zertifikateprospekt eine Garantie auf Rückzahlung des eingesetzten Kapitals verspricht, bezieht sich diese also nur auf die Auszahlungsstruktur, nicht aber auf den Emittenten“, erläutert Perovic. „Zudem muss man wissen, dass sich die Garantien in der Regel nur auf die Auszahlung zum Ende der Laufzeit beziehen.“ Wer sein Zertifikat vorher im Minus verkauft, realisiert seine Verluste. Auch Ausgabeaufschläge sorgen nicht selten gleich zu Beginn der Haltedauer für Verluste, oftmals zwei bis drei Prozent. Eine Rückzahlung dieser Provision sehen die Garantien nicht vor. Zudem kann in den Produkteigenschaften festgelegt sein, dass bei einem Verkauf des Zertifikats vor dem Laufzeitende nicht die vollen hundert Prozent zur Auszahlung kommen, sondern zum Beispiel nur 90 Prozent. Der volle Kapitalschutz greift dann nur zum Laufzeitende. Somit müsste der Investor zunächst zwölf bis 13 Prozent Verlust ausgleichen, bevor er bei vorzeitigem Verkauf darauf hoffen kann, zumindest seinen Kapitaleinsatz zurück zu bekommen. Beispiele dafür sind laut Perovic etwa die „Euro Stoxx 50 Protect Anleihe“ von Barclays Capital oder die LBBW „Safe-Anleihe mit Cap“.
Riskante "Anleihen"
Der Begriff Anleihe findet sich ohnehin in vielen Zertifikate-Bezeichnungen. Aber meist führt er in die Irre. „Sie haben eine Couponzahlung und einen Schuldner, der dafür gerade steht. Insofern kann man von Anleihen sprechen“, sagt Perovic von Scope. „Entscheidend ist dann aber wie auch bei Staats- oder Unternehmensanleihen die Bonität des Schuldners“, so Perovic. Die Bonität lässt sich etwa an den Prämien für Kreditversicherungen ablesen, den so genannten Credit Default Swaps. Je höher deren Kurs ist, desto ausfallgefährdeter ist der Emittent. Morgan Stanley ist zum Beispiel ein großer Emittent von Zertifikaten, hat aber aktuell eine CDS-Prämie von 379 Basispunkten. Perovic rät Anlegern deshalb, immer auf die Bonität zu achten „379 Punkte ist ein hoher Wert und somit ist Morgan Stanley ein vergleichsweise ausfallgefährdeter Emittent.“ Zum Vergleich: Die Deutsche Bank liegt bei 211, die DZ Bank hat als Top-Institut der Sparkassen eine 111 und die Bundesrepublik Deutschland bekommt als Schuldner nur 58 Basispunkte am CDS-Markt für eine Ausfallversicherung über fünf Jahre. Diese Daten zur Bonität stellt sogar der Deutsche Derivate Verband auf seiner Homepage öffentlich zur Verfügung.
Laut Perovic sind viele Zertifikate, die sich mit dem Begriff „Anleihe“ oder „Aktienanleihe“ schmücken oder als sogenannte Teilschutzzertifikate verkauft werden, in Wahrheit etwas anderes, nämlich Bonuszertifikate.
Tückische Bonus-Zertifikate
Bei diesen Zertifikaten erhält der Anleger am Ende der Laufzeit eine Bonuszahlung, wenn der Basiswert – also etwa eine Aktie oder ein Index wie der Dax – eine festgeschriebene Schwelle nicht berührt oder überschritten hat. Durch den Bonus können so leichte Verluste am Laufzeitende doch noch ausgeglichen werden. Daher die Bezeichnung Teilschutzzertifikat. Wenn aber die Barriere in der Zwischenzeit berührt wurde, ist der Bonus – und damit auch der Teilschutz – passé.
Die missverständliche oder beschönigende Etikettierung von Anlageprodukten ist auf den Zertifikatemarkt nichts Neues. „Wir beobachten sowas schon lange Zeit. Ein Beispiel: Die Protect-Aktienanleihe auf HeidelbergCement von HSBC Trinkaus. Das Wort Protect verspricht Schutz, Anleihe klingt nach fester Verzinsung und solider Anlage. Im Grunde handelt es ich bei dem Produkt jedoch um ein Bonus-Zertifikat.“ Die Marketing-Idee des Emittenten: Der Bonus, der Anlegern winkt, wenn sich der Basiswert innerhalb des definierten Kurskorridors hält, soll dazu dienen, leichte Verluste auszugleichen. Daher die Bezeichnung „Protect“. Aber auch hier gilt, dass der vermeintliche Schutz sofort weg ist, wenn der Kurs des Basiswertes den erwähnten Korridor verlässt
Gibt es eine Barriere, also einen Kurs, den der Basiswert nicht unterschreiten darf, kommt ein weiterer Effekt hinzu. Derartige Zertifikate verlieren deutlich stärker an Wert, je näher der Basiswert der Barriere kommt. Das liegt an der Konstruktion mit unterlegten Optionsscheinen, deren Kurs sich unmittelbar aus der Nähe zur Barriere und der Volatilität errechnet. Das heißt, dass das Zertifikat schon vor dem Reißen der Barriere deutlich im Minus liegt. „Hier entsteht der Eindruck, es gebe eine Barriere und unterhalb davon würde dem Anleger nichts passieren“, kritisiert Perovic. „Tatsächlich soll es ein Teilschutz sein, der Verluste bis zur Barriere ausgleicht. Aber es passiert schon vorher was. Denn je näher der Kurs des Zertifikats der Barriere kommt, umso höher wird das Delta, also der Hebel.“ Je näher an der Barriere, umso riskanter ist es also für den Anleger. Wer solche Zertifikate kauft, sollte also immer auf möglichst großen Abstand zur Barriere achten.
Gewinne begrenzen, Verluste zulassen
Bei Zertifikaten, deren Gewinne durch ein sogenanntes Cap nach oben „gedeckelt“, also begrenzt sind, macht es einen großen Unterschied, ob diese Schwelle nur am Stichtag zum Laufzeitende betrachtet wird, oder ob dieser Deckel über die gesamte Laufzeit betrachtet wird. Ein Beispiel dafür ist etwa die Bonus Capped Anleihe, die von Emittenten auch als „Aktienanleihe Protect“ oder Protect Multi oder Barrier Aktienanleihe beworben wird. „Klingt ja toll, aber das einzige, was hier protegiert wird, ist die Beteiligung nach oben“, sagt Analyst Perovic. „Das Tückische an dieser Konstruktion: Sollte das Papier die Kursschwelle während der Laufzeit nur einmal berühren, nimmt der Anleger die Verluste eins zu eins mit. Der Risikopuffer aus dem Bonus ist dann aufgebraucht – es gibt ihn auch nicht mehr, wenn sich der Basiswert bis zum Laufzeitende erholt. Von Schutz kann dann keine Rede mehr sein.“
Als Lehre für den Anleger bleibt unter dem Strich nur die gründliche Vorbereitung vor einem Investment. Zunächst muss er sich über sein Anlageziel und seine Investmentidee im Klaren sein. Zudem muss er seine Risikoneigung und Kapitalmarkterfahrung hinterfragen. Grundsätzlich ist auch ein Zertifikateanteil im Depot von mehr als zehn Prozent nicht zu empfehlen. Ist dann eine Vorsortierung der in Frage kommenden Zertifikate erfolgt, kommt der Anleger nicht umhin, die Verkaufsprospekte der Emittenten gründlich zu durchforsten. Hier gilt eine alte Börsenweisheit: Kaufe kein Finanzprodukt, das du nicht verstehst. Und nichts anderes sagt ja sogar der Verband der Zertifikate-Industrie, der DDV.
