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Schwächere Zahlen vorgelegt Was hat Finanzinvestor Elliott bei SAP vor?

SAP hat die erste Quartalsbilanz vorgelegt, seit Investor Elliott Ende April eingestiegen sind. Quelle: imago images

Der Softwarekonzern SAP verschiebt sein Renditeziel aufs nächste Jahr. Der Druck des aggressiven Anteilseigners Elliott dürfte steigen – und könnte in ein Rückkaufprogramm münden.

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Bei der Vorlage der Finanzzahlen für das jüngste Quartal hatte Konzernboss Bill McDermott positive Botschaften für seine Aktionäre parat: Die Umsätze im zukunftsfähigen Cloud-Geschäft wuchsen zwischen April und Juni dieses Jahres um satte 40 Prozent gegenüber dem gleichen Zeitraum 2018. Damit hat das Wachstum mit den Software-Abos über das Internet sogar noch einmal zugelegt. Zugleich stieg die Cloud-Bruttomarge um stolze vier Prozentpunkte. Und auch der Gesamtumsatz des Software-Konzerns aus Walldorf legte mit immerhin elf Prozent auf nunmehr 6,6 Milliarden Euro zweistellig zu.

Soweit – so erwartet. Umso mehr enttäuschte die Anleger, was McDermott ihnen danach zu berichten hatte: die Profitabilität sinkt. Hier schlägt sich das laufende Stellenabbauprogramm der Walldorfer nieder, bei dem 4400 der weltweit 100.000 Mitarbeiter das Unternehmen verlassen sollen: Durch die zusätzlichen Kosten sank das Betriebsergebnis um 21 Prozent auf 827 Millionen Euro. Doch damit nicht genug der schlechten Nachrichten: Wegen weiterer Belastungen durch das Abfindungsprogramm und Kosten für die jüngste Firmenübernahme sei 2019 nun doch noch nicht mit einem ganzen Prozentpunkt mehr Rendite zu rechnen, wie Finanzvorstand Luka Mucic heute einräumte. Dafür sei dann im kommenden Jahr ein „sehr, sehr bedeutender Schritt vorwärts“ zu erwarten. Auch CEO McDermott betonte, SAP sei dem Ziel der Renditesteigerung „absolut verpflichtet“.

Aktuell verharrt die Marge aber erst einmal bei 27,3 Prozent – und ist damit noch weit entfernt von den 34 Prozent, die McDermott bis zum Jahr 2023 erreichen will. „Die Zahlen sind etwas schwächer als erwartet“, schreibt etwa Knut Woller, Aktienanalyst der Investmentbank Baader aus München, in einer ersten Beurteilung. „Wir gehen dennoch davon aus, dass SAP seine Ziele für das Gesamtjahr erreichen wird.“

Bleibt die Frage, ob das auch die anderen Aktionäre so entspannt sehen. Die Augen im Konzern richten sich dabei vor allem auf einen einzelnen Herrn in New York: Paul Singer mit seinem Fonds Elliott: Schließlich ist es die erste Quartalsbilanz, seit die Amerikaner Ende April bei den Walldorfern eingestiegen sind. Elliott hat laut eigenem Bekunden SAP-Papiere im Wert von rund 1,2 Milliarden Euro gekauft – knapp ein Prozent aller ausstehenden Aktien. Den Amerikanern eilt dabei ein Ruf voraus: Wo immer sie bisher einstiegen, blieb oft kein Stein auf dem anderen. Manager wurden ausgetauscht, Konzernteile abgespalten. Aus Walldorf aber drang bisher kein Ton zu den Plänen des Großinvestors.

Die Meinungen darüber, was hinter dem Engagement des als aktivistischer Investor bekannten Hedgefonds von Paul Singer steckt, gehen deshalb in der deutschen Finanzszene auseinander. Der Finanzinvestor selbst beteuerte bei seinem Einstieg, er unterstützte die Strategie des SAP-Managements beim weiteren Umbau in Richtung Cloud Computing. „Ich denke, Elliott möchte in erster Linie an der steigenden Profitabilität der SAP teilhaben“, sagt etwa Andreas Wolf, Aktienanalyst bei der Privatbank M.M. Warburg in Hamburg. Bloß: Wie reagieren die Amerikaner nun, wenn sich diese Steigerung immer weiter verzögert?

Wie SAP-Chef McDermott bei der Vorlage der Finanzzahlen für das erste Quartal 2019 Ende April verkündete, wollen die Walldorfer ihre operative Marge bis 2023 jedes Jahr um einen Prozentpunkt steigern. „Das allein ist nicht ohne“, räumt Markus Friebel ein, Aktienanalyst beim Marktbeobachter Independent Research in Frankfurt. „Je nachdem, wie die kommenden Quartale laufen und aufgrund der Tatsache, dass SAP seit einiger Zeit regelmäßig seinen Ausblick anhebt, ist für uns durchaus vorstellbar, dass Elliott dieses oder nächstes Jahr hier noch mehr fordern könnte.“ In seinen Augen bedeutet das Engagement von Elliott-Chef Singer zunächst einmal nur: So lange SAP liefert wie bisher, bleiben die Amerikaner ruhig. „Ist dies aber nicht der Fall, wird Elliott aller Wahrscheinlichkeit nach Druck ausüben“, konstatiert Friebel.

Dass dies bereits jetzt passieren könnte, weil aktuell das Abfindungsprogramm stärker belastet als erwartet, glaubt er jedoch nicht. „Mich würde es sehr überraschen, wenn ein so großer Investor wegen ein paar Quartalszahlen etwas an seiner Meinung ändert“, sagte Friebel der WirtschaftsWoche. „An den langfristigen Zielen wurde ja nichts geändert.“ Ein wichtiger Grund für die höheren Ausgaben ist zudem, dass sich in Deutschland statt der ursprünglich angepeilten 1200 Mitarbeitern zuletzt knapp 1900 Beschäftigte für das Abfindungsprogramm registriert haben. Das kostet das Unternehmen zwar kurzfristig mehr Geld; rund 200 Millionen Euro hat SAP laut Quartalsbericht zusätzlich zurückgelegt. Langfristig sinken die Kosten aber eher, daher dürfte der Schritt durchaus im Sinne von Elliott sein.

In welche Richtungen Singer noch abzielen könnte, ist zudem völlig offen. „Ein aktivistischer Investor wie Elliott könnte etwa auch auf eine höhere Ausschüttung durch eine stärker steigende Dividende oder einen Aktienrückkauf drängen“, sagt Mirko Maier, Finanzanalyst bei der LBBW in Stuttgart. Eine Verknappung der an der Börse kursierenden Aktien durch Rückkauf ist für viele US-Konzerne eine gängige Methode, um dadurch den Börsenkurz künstlich in die Höhe zu treiben. SAP hat bereits angekündigt, einen Aktienrückkauf bis zu einem Kapitalmarkttag im November prüfen zu wollen.

Der Preis für die Befriedung des neuen Anteilseigners könnte aber hoch sein: „Die Tech-Branche ist extrem schnelllebig – wenn zu viel Geld in eine höhere Ausschüttung geht, fehlt Kapital für künftige Übernahmen, auch wenn McDermott die aktuell ausschließt“, sagt Maier.

Ihm fehle allerdings die Fantasie, wie Elliott abseits eines Aktienrückkaufs sonst einen kurzfristigen Return für seine SAP-Investitionen bekommen könnte. Zwar sei zumindest theoretisch eine Aufspaltung des Konzerns denkbar: Auf der einen Seite das alte Software-Lizenzgeschäft, das nicht mehr stark wächst, aber dank Wartung hohe Erlöse abwirft. Auf der anderen Seite das neue schnellwachsende Cloud-Business mit großen Wachstumsraten, aber zunächst niedrigerer Profitabilität. „Allerdings würde solch ein Prozess lange dauern“, so Maier. „Und in der Praxis wäre es kaum praktikabel, weil beide Neu-Unternehmen viele Synergien untereinander aufweisen – und sie vielfach dieselben Kunden haben.“

Anders ausgedrückt: Eine SAP-Aufspaltung in „Good Software, Bad Software“ – ähnlich wie vor einer Dekade die Banken – sieht das Gros der Finanzmarktexperten einstweilen nicht als realistisch an. Zumal, wie Independent-Research-Mann Friebel noch einmal unterstreicht: „Mit knapp einem Prozent der Anteile kann Elliott von den Stimmrechten her gesehen relativ wenig ausrichten bei SAP.“

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