Je höher die Marktbewertungen steigen, desto größer die Notwendigkeit neue Käuferschichten für die Börsen zu begeistern. Dies erfordert eine hohe mediale Aufmerksamkeit und die richtige Geschichte. Die Geschichte des Jahres 2018 geht ungefähr so: Obwohl die Märkte seit dem Tief 2009 schon eine beeindruckende Entwicklung hinter sich haben, steht uns das Beste noch bevor. Die Weltwirtschaft wächst so stark und synchron wie lange nicht mehr, die Zinsen bleiben tief und die politischen Risiken namentlich in Europa sind nicht eingetreten. Zunehmend wird deshalb klar, dass an der Anlage in Aktien kein Weg vorbei führt. Sie ist alternativlos.
Wem dies nicht genügt, dem stellen die Auguren einen „Melt-up-Boom“ in Aussicht. Gemeint ist ein dramatischer und unerwarteter Preisanstieg, der durch einen Run der Anleger ausgelöst wird, die Angst haben etwas zu verpassen und nicht durch eine wirkliche Verbesserung in der Realwirtschaft. Letzteres kann einem egal sein, Hauptsache man ist mit dabei.
Melt-ups haben es erfahrungsgemäß in sich. Kurssteigerungen von 50 Prozent und mehr sind keine Seltenheit. Kein Wunder also, dass mit ihnen gelockt wird, um jene, die angesichts der schon hohen Bewertungen zweifeln, doch noch in die Märkte zu bekommen.
Geschichte der Blasen spricht für den Melt-Up
Eines der wesentlichen Argumente für den finalen Börsenboom liefert der Vergleich mit früheren Blasen. Jeremy Grantham vom Bostoner Vermögensverwalter GMO hat sich die Mühe gemacht und die Charaktermerkmale früherer Blasen analysiert und auf die heutige Situation übertragen. Kernergebnis: obwohl die Börse schon heute so teuer ist wie vor dem Börsenkrach 1929 – nur in der Dot.com-Blase war die Bewertung an der Wall Street noch höher – könnte es durchaus sein, dass die Märkte in den nächsten 21 Monaten nochmals 60 Prozent zulegen. Kursziel wären damit bis zu 3700 Punkte im S&P 500 (aktuell: 2786 Punkte). Allen Blasen ist nämlich gemein, dass sie mit einem Melt-up enden.
Diese Aussage ist umso bemerkenswerter, weil sie von einem anerkannten Bären, also einem Börsenpessimisten kommt. Schon seit Jahren warnt der Vermögensverwalter vor der zu hohen Bewertung an faktisch allen Finanzmärkten und prognostiziert auf lange Sicht nur noch maue Renditen. Für ihn als Value Investor ist schon heute alles zu teuer, er räumt aber ein, dass die Märkte sich länger und deutlicher vom fairen Wert entfernen können. Es wäre immerhin die dritte Blase innerhalb von zwanzig Jahren.
Bären müssen sich eindecken
Durch die Kombination mehrerer Faktoren kommt es zum Boom: die Märkte steigen trotz mahnender Rufe weiter. Deshalb geben immer mehr Akteure ihre Zurückhaltung auf und kaufen in der Erwartung, dass es diesmal wirklich anders ist. In der Folge kommen jene, die auf fallende Kurse gesetzt haben unter Druck und müssen ihre Position schließen – also ebenfalls kaufen – was den Kursen zusätzlich Auftrieb verleiht. Damit entfaltet sich eine selbstverstärkende Dynamik, in der die Kurse nur eine Richtung kennen.
Die Medien berichten und verleiten damit die breite Öffentlichkeit dazu, auf den fahrenden Zug aufzuspringen. Nur so kann es zu Steigerungen um 50 Prozent und mehr kommen. Erst, wenn diese Phase eine Weile läuft, kommt es zur – meist ebenso raschen und deutlichen – Trendwende. Die spät zur Party Kommenden erlauben den frühen Investoren, ihre Gewinne zu sichern und begleiten die Märkte dann mit schmerzlichen Verlusten nach unten – bis sie entnervt aufgeben und verkaufen, was dann wiederum die Trendwende nach oben signalisiert.
15.000 Milliarden Dollar, die Inflation und der Melt-up
Wichtig für einen funktionierenden „Melt-up“ ist neben der geschilderten Dynamik eine Geschichte, mit der man die Preisentwicklung rationalisieren kann. Bei der Dotcom-Blase war es die neue industrielle Revolution – die dann viel später kam und heute von Firmen dominiert wird, die zu dieser Zeit teilweise noch nicht existierten. Bei der Immobilienblase in den USA , aber auch in Irland und Spanien war es die Überzeugung, dass Immobilien niemals im Preis fallen können, gelten sie doch als das sicherste Investment überhaupt. Die Enttäuschung folgte und dürfte auch bei den Blasen von Vancouver bis München noch bevorstehen.
Heute ist es die Furcht vor den Folgen der anhaltend lockeren Geldpolitik. Mehr als 15.000 Milliarden Dollar haben die führenden Notenbanken seit der Finanzkrise in die Märkte gepumpt – mit magerem Erfolg in der Realwirtschaft und erheblichem Erfolg an den Börsen. Die Inflation – offiziell nicht gewollt, faktisch jedoch das Ziel, um die Überschuldung von Staaten und Privaten zu bereinigen – blieb tief. Bis jetzt.
Immer wieder gab es Warnungen vor der bevorstehenden (Hyper?)Inflation und vor genau einem Jahr habe ich mich an dieser Stelle kritisch damit auseinandergesetzt. Bisher überwog der deflationäre Druck aus Schulden, Fehlinvestitionen und Überalterung. Nun könnte es aber nach Auffassung einiger Auguren soweit sein. Zu geringe Investitionen in einigen Bereichen – zum Beispiel der Ölförderung – dürften sich schon bald in höheren Inflationsraten niederschlagen. Sobald das der Fall ist, würde demnach eine Flucht aus dem Papiergeld einsetzen, der zu einem „Melt-up“ bei allen Realwerten führt, also auch bei Aktien. Dann wären wir in einem Börsenumfeld, in dem der Preis keine Rolle spielt, da es nur noch um die Rettung von Vermögen geht.
Gute Geschichte, aber nicht die einzige
Wie schon vor einem Jahr mag ich das Szenario nicht ausschließen, warne aber davor, sich einseitig in diese Richtung zu positionieren. Es kann nämlich auch ganz anders kommen. Steigende Zinsen könnten den Bewertungen an der Börse rasch die Grundlage nehmen. Zwar glauben Optimisten, dass die Notenbanken einen solchen Zinsanstieg verhindern können und damit Börsen und Inflation befeuern. Doch sicher ist das nicht, müssten die Notenbanken doch radikale Maßnahmen ergreifen, wie noch größere Wertpapierkäufe und die direkte Staatsfinanzierung („Helikopter-Geld“), die sich bei steigenden Inflationsraten schwer rechtfertigen lassen. Der Melt-up aus Inflationsangst setzt jedoch genau dieses voraus.
Genauso gut kann es sein, dass die Artikel über den bevorstehenden Melt-up ein viel banaleres Ziel verfolgen: nämlich denjenigen, die bereits voll investiert sind, einen Ausstieg aus den Märkten zu erleichtern.
2018 werden wir sehen, was stimmt. Aus strategischer Sicht bleibe ich bei meiner Empfehlung an einem stabilen Portfolio festzuhalten und dabei die Cash-Position nicht zu vergessen. Kommt es zum Melt-up, ist man dabei. Crasht es schon früher, hat man Pulver zum nachkaufen.
