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Stelter strategisch

China darf nicht platzen

Vor dem Treffen von Donald Trump und Xi Jinping hält die Börse den Atem an. Während alle mit Sorge auf die Politik der USA schauen, hängen die Weltfinanzmärkte in Wirklichkeit an Chinas Schuldenwirtschaft - ein Risiko.

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Chinesische Flagge. Quelle: AP

Schon oft wurde das Ende des chinesischen Aufschwungs befürchtet und in schöner Regelmäßigkeit hat uns China eines Besseren belehrt. Statt in eine Krise zu stürzen, überzeugt das Land mit immer noch beeindruckenden Wachstumsraten und einer Politik, die konsequent die Grundlagen für die nächste Phase der Entwicklung legt, beispielsweise mit Investitionen in Zukunftstechnologien wie Roboter. Dennoch – oder gerade wegen der bisherigen Erfolge: Vorsicht ist angebracht.

Schuldenwirtschaft nach westlichem Vorbild

Als sich 2008 abzeichnete, dass die Welt auf dem besten Weg war, in eine erneute große Depression zu stürzen, legte China ein rund 600 Milliarden US-Dollar teures Konjunkturprogramm auf. Zugleich wurden die Kreditschleusen geöffnet. Diese Maßnahmen lösten einen wahren Boom im Land aus, der auf die Weltwirtschaft ausstrahlte. Rohstoffexporteure wie Brasilien und Industriegüterlieferanten wie Deutschland profitierten enorm. Es dürfte unstrittig sein, dass sich die deutsche Wirtschaft ohne diese chinesische Intervention nicht so schnell und deutlich von den Folgen der Finanzkrise erholt hätte.

Doch blieb es nicht bei der einmaligen Intervention. Die Hälfte der weltweiten Neuverschuldung in den vergangenen zehn Jahren gehen auf das Konto Chinas, womit der chinesische Anteil am weltweiten Schuldenberg von fünf auf fast 25 Prozent wuchs. Die Schulden außerhalb des Finanzsektors stiegen von drei Billionen US-Dollar im Jahre 2005 auf 22 Billionen heute. Alleine im vergangenen Jahr nahmen die Schulden um 4,5 Billionen Dollar zu. Die Bilanzsumme des Bankensystems versechsfachte sich und liegt heute bei rund 300 Prozent des BIP. (Zum Vergleich: Italien (166%), Deutschland (230%), Frankreich (318%), UK (446%)). Andere Quellen beziffern den Anstieg der Assets des Finanzsystems seit 2008 von 250 auf nun 440 Prozent des BIP.

Dabei erzielt China mit immer mehr Schulden immer weniger zusätzliches Wachstum. Auch 2016 wuchsen die Kredite doppelt so schnell wie die Wirtschaft. Immer, wenn eine Abschwächung des Wirtschaftswachstums droht, legt die Regierung mit noch mehr Schulden nach. Damit folgt China dem westlichen „Vorbild“. Da auch die demografische Entwicklung der unsrigen und der Japans ähnelt, kann es gut sein, dass China alt wird, bevor es reich wird.

Unproduktive Investitionen

Die abnehmende realwirtschaftliche Wirkung weiterer Schulden liegt auch an der Mittelverwendung. Nicht nur wurde mit den Schulden ein Immobilienboom ausgelöst. Gleichzeitig investierten die Staatsunternehmen in den Ausbau von Kapazitäten, die das Land – und die Weltwirtschaft – in diesem Umfang nicht brauchen. Als Beispiel sei die Stahlbranche genannt. Immer mehr dieser Unternehmen haben Schwierigkeiten, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Da die Regierung jedoch nichts so sehr fürchtet wie Großpleiten und Arbeitslosigkeit, werden diese Unternehmen am Leben erhalten und eine Bereinigung verhindert.

Volkswirte blicken auf den „credit-to-GDP-gap“. Dieser vergleicht das Trendwachstum der Verschuldung mit dem aktuellen Niveau. Ein merkwürdiges Konzept, das vom Normalfall ständig steigender Schuldenquoten ausgeht, die nur nicht zu schnell steigen dürfen. Die Wahrheit ist aber, dass es unabhängig von der Geschwindigkeit der Verschuldung auch auf die Gesamthöhe ankommt. Mit Blick auf beide Werte sieht es für China nicht gut aus. Das aktuelle Kreditvolumen liegt immerhin 30 Prozent über dem (steilen) Trend.

Noch immer kam es zu tiefen Rezessionen oder zumindest einer längeren Phase geringen Wachstums in Folge von zu schnellem Kreditwachstum. Das war in Japan nach dem Platzen der Schuldenblase im Jahre 1990 so, dass war so in Korea nach der Asienkrise und so ist es heute in den Krisenländern der Eurozone.

Alles unter Kontrolle?

Namhafte Beobachter bestreiten nicht die für ein Schwellenland ungewöhnlich hohe Verschuldung, sehen jedoch darin im Falle Chinas kein sonderliches Problem. Zumeist wird mit den hohen Wachstumsraten des Landes argumentiert, welche generell eine höhere Verschuldung ermöglichen. Voraussetzung ist dann allerdings, dass es dem Land demnächst gelingt, wieder ohne die Schuldendroge zu wachsen, was angesichts des anstehenden deutlichen Rückgangs der Erwerbsbevölkerung unwahrscheinlich ist.

In einer neuen Studie mit dem Titel „Why we are bullish on China“ betont Morgan Stanley, dass China sehr gut gerüstet ist um mit der Schuldenlast umzugehen. Die wesentlichen Argumente dafür: China ist bei sich selbst verschuldet, verwendet also die eigenen Ersparnisse nur falsch, verfügt über Nettoauslandsvermögen und einen Handelsüberschuss und die Inflationsrate ist relativ gering, die Notenbank kann also mit einer deutlichen Ausweitung der Geldmenge – wie bei uns seit 2009 – auf eine mögliche Krise reagieren. Übersetzt bedeutet die Logik von Morgan Stanley nichts anderes als: China kann noch viel länger das Spiel fortsetzen, bevor es zu einem Problem wird. Die Schulden können noch jahrelang schneller wachsen als das BIP.

Oder doch nicht?

Übrigens war es 1990 in Japan ähnlich: das Land boomte, die Schulden wuchsen deutlich schneller als das BIP, die Erwerbsbevölkerung war am Höhepunkt, die Verschuldung bestand gegenüber dem Inland, das Auslandsvermögen war erheblich, das Land erzielte Außenhandelsüberschüsse und die Inflation war tief. Der Rest ist Geschichte.

Ein großer Teil der japanischen Neuverschuldung floss damals in den Immobilienmarkt und führte zu einer Blase mit erheblichen Überkapazitäten. Im Falle von China streiten sich die Geister. Einige sehen auch hier eine auffällige Parallele mit Blick auf die Geisterstädte die in den vergangenen Jahren errichtet wurden. Andere betonen, dass wenn überhaupt nur in den Metropolen wie Peking und Shanghai preisliche Übertreibungen zu sehen sind.

Entscheidend für die weitere Entwicklung in China dürfte die Frage sein, ob es dem Land gelingt, den absehbaren Rückgang der Erwerbsbevölkerung durch eine entsprechende Steigerung der Produktivität pro Kopf zu kompensieren. Die Politik scheint dieses Problem erkannt zu haben und setzt auf Roboter und Automatisierung. Laut IWF könnte China, wenn es entsprechende Reformen angeht, bis 2030 auf 40 Prozent des BIP pro Kopf der USA kommen. Ohne Reformen sind nur 25 Prozent realistisch. China liegt heute auf einem Niveau von 20 Prozent.

Hier kommt die Wohlstandsmauer ins Spiel. Dies ist die empirische Erfahrung, dass Staaten eine Entwicklung bis zu einem BIP/Kopf in der Größenordnung von 10-17.000 US-Dollar schaffen und danach nicht mehr weiter kommen. Nur Japan und Südkorea ist es von den größeren Staaten in den letzten 100 Jahren gelungen, diese magische Grenze nach oben zu durchbrechen und von einem Schwellenland zu einer Industrienation zu werden.

Treiber der Märkte

Für Weltwirtschaft und Weltfinanzmärkte hängt viel von China ab. Nicht nur werden dort 50 Prozent aller neuen Schulden gemacht. Auch über 50 Prozent des Weltwirtschaftswachstums dürfte direkt und indirekt an China hängen. Kommt das Land ins Straucheln dürfte es anders als im japanischen Fall erhebliche Auswirkungen haben, vor allem weil wir im Westen unser Schuldenpulver schon fast aufgebraucht haben.

Kurzfristig mag das kein Problem sein, weil die Chinesen noch genug Verschuldungskapazität haben. Langfristig auf jeden Fall. Damit dürfte aber auch weltweit die Bereitschaft wachsen, unkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen, um die Schulden aus der Welt zu bekommen: Stichworte Helikoptergeld oder globaler Reset, beides an dieser Stelle intensiv diskutiert. Die Tatsache, dass China und Russland vermehrt auf Gold setzen, könnte ein Indiz für letzteres sein. Immerhin gäbe es dann einen faktischen globalen Konsens.

Aus Sicht der Geldanlage sind die Konsequenzen so klar wie unerfreulich: wir tanzen weiter auf dem sprichwörtlichen Vulkan und wissen nicht, wie lange es noch gut geht. Es kann noch Jahre gut gehen. Entscheidend wird sein, was in China passiert. Es bleibt bei der globalen Streuung auf Aktien, Immobilen und Cash und einem Anteil von mindestens 15 Prozent in physischem Gold.

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