Geldanlage Global: Vier Szenarien für die weitere Börsenentwicklung
Die Aktien- und Anleihenmärkte werden von Geschichten, Hoffnungen und Ängsten über den zukünftigen Wachstums- und Inflationspfad angetrieben. Das Narrativ des ersten Halbjahres 2022 war das der Stagflation, geprägt durch Befürchtungen, dass die Federal Reserve die Zinsen schneller und weiter anheben muss, um die Inflation einzudämmen. Dies trieb die Anleiherenditen in die Höhe und die Aktien nach unten.
Die Frage ist nun, welches Narrativ den Markt in der zweiten Jahreshälfte antreiben wird: nach wie vor Stagflation, oder vielleicht doch Reflation, sanfte Landung oder Rezession? Und wie werden die Märkte reagieren?
Die Volatilität ist derzeit hoch und die Vorhersehbarkeit stark eingeschränkt. Dies ist kein Markt, in welchem man sich für ein individuelles Szenario mit hoher Überzeugung positionieren kann. Indem Anlegerinnen und Anleger jedoch die potenziellen Gewinner in den verschiedenen Szenarien berücksichtigen, können sie Portfolios aufbauen, die trotz der Unsicherheit eine Outperformance erzielen können.
Aktien und Anleihen sinken wieder: Stagflation
Wie die erste Jahreshälfte gezeigt hat, kann die Angst, dass die Fed mit ihrer Geldpolitik der Entwicklung weiter hinterherhinkt, zum plötzlichen Ausverkauf an den Märkten für US-Treasuries führen, was wiederum Aktien belastet. Dass sich die Renditen der US-Treasuries dauerhaft deutlich nach oben bewegen, halten wir bei UBS Global Wealth Management jedoch für wenig wahrscheinlich. Wir betrachten – ausgehend von einem realen neutralen Zins von 0,5 Prozent und langfristigen Inflationsraten von 2 bis 2,5 Prozent – eine Rendite der 10-jährigen US-Treasuries von 2,5 bis 3 Prozent für angemessen.
Sollte eine Lohn-Preis-Spirale entstehen, könnten höhere Renditen gerechtfertigt sein. Doch damit es tatsächlich zu einer Aufwärtsspirale der Löhne und Preise kommt, müssen die Löhne schneller steigen als die Preise, was aktuell nicht der Fall ist. In den USA sind die realen durchschnittlichen Stundenlöhne von Mai 2021 bis Mai 2022 um drei Prozent gesunken.
Zudem verursachen höhere Anleiherenditen Kosten für die Wirtschaft, die für sich genommen bereits zu allmählich niedrigeren Renditen beitragen dürften. Doch wie die erste Jahreshälfte gezeigt hat, können die Anleiherenditen trotz des langfristigen fundamentalen Umfelds stark steigen aufgrund der Angst vor einer Stagflation.
Um mit den Portfoliorisiken im Falle des Stagflation-Szenarios umzugehen, sollten Anleger ein Liquiditätsportfolio aufbauen und verwalten, das so dimensioniert ist, dass es den Liquiditätsbedarf von drei bis fünf Jahren deckt. Dies wird wahrscheinlich aus einer Mischung aus Cash, Cash-Alternativen und Anleihen mit kurzer Duration bestehen. Anleger können auch eine Allokation in Hedgefonds in Betracht ziehen, die das Potenzial haben, sich positiv zu entwickeln, selbst wenn sowohl Anleihen als auch Aktien fallen.
Aktien fallen, aber Anleihen steigen: Rezession
Damit dieses Szenario Realität wird, müssen die Märkte zwei Dinge glauben: erstens, dass die Belastung der Wirtschaft zu einer ähnlichen Senkung der Gewinnerwartungen führen wird wie in früheren Rezessionen, und zweitens, dass die Fed künftig Zinssenkungen in Erwägung ziehen kann, ohne einen erneuten Inflationsanstieg zu riskieren. In diesem Fall dürften Anleihen kräftig zulegen, sobald die Erwartungen künftiger Zinssenkungen eingepreist werden.
Ein solcher Rückgang der Anleiherenditen würde den Aktienmärkten eine gewisse Unterstützung bieten. Sie dürfte aber nicht ausreichen, um die niedrigeren Gewinnerwartungen und die größere Risikoaversion zu kompensieren. Einige aktuelle Wirtschaftsdaten und Stimmungsindikatoren deuten auf eine solche Entwicklung hin.
Sollte der Markt allmählich an einen Gewinnrückgang um 15 Prozent im nächsten Jahr glauben und der Meinung sein, dass «nur die Fed den Markt retten kann», dann wird der Markt erst die Talsohle erreichen, wenn die Art von Rezession, die zu Zinssenkungen führen könnte, auch eingepreist wird.
In diesem Fall sollte der Fokus auf Positionen in Qualitätswerten, dem Gesundheitssektor, widerstandsfähigen Unternehmensanleihen und dem Schweizer Franken liegen. Kapitalgeschützte Strategien können es Anlegern auch ermöglichen, die Volatilität zu ihren Gunsten zu nutzen und potenzielle Abwärtsrisiken zu mindern.
Leichte Erholung bei Aktien: Sanfte Landung
Die Voraussetzung für dieses Szenario ist, dass die Märkte einerseits glauben, dass die Inflation ausreichend unter Kontrolle ist, sodass sie keine höheren Renditen bei US-Treasuries mehr verlangen. Und andererseits, dass sich die Unternehmensgewinne trotz der bereits erfolgten Straffung der Finanzierungsbedingungen weitgehend gut behaupten können.
Unterstützend wirken hier unter anderem die hohe Beschäftigungsquote, die soliden Konsumenten- und Unternehmensbilanzen, ein widerstandsfähiges Bankensystem und Chinas Bemühungen, die Wirtschaft anzukurbeln. Zudem befindet sich die US-Kerninflation – Lebensmittel und Energie ausklammert – in einem (langsamen) Abwärtstrend.
In diesem Szenario sollten Substanzwerte weiterhin bevorzugt werden. Das in diesem Fall gestiegene Vertrauen, dass die Unternehmensgewinne sich weiterhin robust entwickeln, sollte einige der zyklischen Sektoren im Value Bereich wie Finanz- und Energietitel unterstützen. Zusätzlich haben sich Substanzwerte in den letzten knapp 40 Jahren bei US-Inflationsraten von über drei Prozent (von denen vorläufig noch auszugehen ist) besser als der Gesamtmarkt entwickelt.
Starke Erholung bei Aktien: Reflation
Eine Kombination von sinkenden Rohstoffpreisen, einer Entspannung von Chinas restriktiver Covid-19 Politik und einer deutlich steigenden Erwerbsquote in den USA könnten die Inflations- und Zinsängste deutlich verringern und eine Aktienrally auslösen.
Dieses Szenario erscheint uns derzeit zwar eher unwahrscheinlich, würde aber hauptsächlich Wachstumstiteln (die am meisten unter der geldpolitischen Straffung gelitten haben) helfen. Hier bietet es sich an, dass Anleger die zuletzt gesehene Kursrutsche nutzen können, um längerfristige Positionen dort aufzubauen, wo Bewertungen unter ihrem langfristigen Durchschnitt liegen. Dies ist etwa in den Bereichen Automatisierung und Robotik sowie China der Fall.
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