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Roman Zulauf im Interview Deutsche Aktien werden besonders leiden

Die Börsen in Tokio, New York und Frankfurt rauschten vergangene Woche kräftig ins Minus. Das könnte aber nur ein Vorgeschmack auf das sein, was Aktionären noch bevorsteht, erklären Roman Zulauf, Sohn von Börsenlegende Felix Zulauf, und sein Kollege Daniel Franc im Gespräch. Das Hauptproblem sei China, sagen sie.

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Roman Zulauf ist der Sohn des berühmten Schweizer Vermögensverwalters Felix Zulauf. Vor einem Jahr gründete er zusammen mit seinem Vater die Vermögensverwaltung Vicenda Asset Management, deren Anlagestrategie sich an gesamtwirtschaftlichen Trends ausrichtet. Die beiden Zulaufs teilen sich die Rolle des CIO (Chief Investment Officer). Quelle: Christian Grund für WirtschaftsWoche

Die Börsen sind momentan auf Talfahrt. Wie beurteilen Sie die Lage am Aktienmarkt?

Roman Zulauf: Wir befinden uns offenbar am Ende eines zyklischen Bullenmarktes, der im Frühjahr 2009 seinen Anfang nahm. Die Hausse geht bereits in ihr sechstes Jahr. Dass mit der Euphorie, die in der Endphase eines solch langjährigen Bullenmarktes vorhanden ist, auch die Nervosität steigt, ist vollkommen normal. Die politische Lage in der Ukraine und Russland und das Gezanke mit EU und USA sind aus unserer Sicht eigentlich nur ein kurzfristiges Problem.

Wo liegen denn die langfristigen Probleme?

Daniel Franc: Viel wichtiger ist, was sich mittlerweile in China abspielt. Das Land hat sich gerade in eine negative Abwärtsspirale begeben. Das dürfte die Aktienmärkte mittelfristig viel stärker belasten.

Daniel Franc

Ist Chinas Problem mehr als eine vorübergehende Schwäche?

Zulauf: Nach einer zehn Jahre andauernden Boomphase in den Schwellenländern sehen wir dort definitiv eine Trendumkehr. Die Kapitalzuflüsse der vergangenen zehn Jahre müssen erst bereinigt werden. Dabei handelt es sich nicht um eine zyklische Bereinigung, die nach ein paar Quartalen beendet sein dürfte, sondern es handelt sich um einen strukturellen Wechsel, der uns noch mehrere Jahre begleiten wird. Angefangen hat diese Entwicklung in den schwächsten Schwellenländern mit den größten Zahlungsbilanzschwierigkeiten. Zuerst war das in Ländern wie der Türkei, Indien, Brasilien, Südafrika oder Indonesien zu sehen. Die Probleme werden nach unserer Auffassung immer mehr Schwellenländer erreichen, schließlich auch China im Zentrum dieser Entwicklung.
Was geschieht dann?

Zulauf: Das Land hat lange von den immensen Kapitalzuflüssen im Zuge der Globalisierung profitiert, vor allem seit der Finanzkrise. Die Konjunkturpakete nach 2008 zur Stimulierung der Wirtschaft haben zu großem Kreditwachstum geführt, ausländisches Kapital angelockt und die Immobilienpreise sowie die Löhne stark steigen lassen. Das hat der Wettbewerbsfähigkeit Chinas geschadet und das Produktivitätswachstum gebremst. Hinzu kommt, dass Japan als wichtiger Konkurrent auf dem Exportmarkt den Yen um rund 30 Prozent abgewertet hat in den letzten 15 Monaten. Der chinesische Unternehmenssektor bekundet größere Rentabilitäts- und Cash Flow-Probleme. In der Folge sind die Renditen auf das eingesetzte Kapital gesunken. Ich glaube daher, dass wir uns am Anfang einer Zahlungsbilanzkrise in China befinden. Weil die strukturell bedingt ist, wird deren Überwindung auch nicht so schnell gehen.

Was hat China so in die Bredouille gebracht?

Zulauf: Bis Anfang Februar gelang es China noch, die eigene Währung stabil zu halten. Dass im Februar die Exporte Chinas deutlich eingebrochen sind, ist ein Indiz dafür, dass die Kapitalströme vollends versiegt sind. Dass trotzdem Kapital importiert wird, deutet auf eine Kreditklemme im Inland hin. Aber jetzt versiegen die Kapitalzuflüsse aus dem Ausland nicht nur, sondern es fließt Kapital aus China ab. Dann muss die Zentralbank Dollar verkaufen und Renminbi kaufen, um die Währung stabil zu halten. Das hat in der Konsequenz zu Verwerfungen am Interbankenmarkt geführt, weil es de facto zu einer Verknappung der Geldmenge führt. Mitte Februar musste China die Renminbi-Aufwertung stoppen, weil die Kreditklemme immer offensichtlicher wurde. Also hat sich Chinas Zentralbank darauf konzentriert, den Zinsmarkt zu beruhigen, indem sie mehr Liquidität zur Verfügung stellte, Dollar gegen Renminbi kaufte und eine Abwertung der eigenen Währung als kleineres Übel akzeptierte. Das treibt auch den Dollar- und den Euro-Kurs nach oben. In der Konsequenz sind die Renditen für ausländische Kapitalgeber in China nicht mehr attraktiv.

Schwacher Renminbi belastet die Börse

Hier ist die Luft raus
ChinaChinas Wirtschaft wuchs im ersten Quartal im Vergleich zum Vorjahr um 7,7 Prozent, das war weniger als im Vorquartal und blieb auch unter der Analystenprognose von acht Prozent. "Die allseits erhoffte Beschleunigung der wirtschaftlichen Aktivität in China blieb trotz großzügiger Kreditvergabepolitik aus", sagten Experten. Nun mehren sich die Sorgen, dass die asiatische Konjunkturlokomotive an Schwung verliere, erklärten die Analysten der National-Bank die Reaktion an den Finanzmärkten. Das schwächere Wirtschaftswachstum Chinas hat bereits die Anleger an den Finanzmärkten vergrault, Verschärfungen im Immobiliensektor und eine höhere Inflation führten zu einem Kursrückgang chinesischer Aktien. Moody's senkte den Ausblick für die Chinas Kreditwürdigkeit von positiv auf stabil, woraufhin sich Kupfer und Öl deutlich verbilligten, da Investoren eine schwächere Nachfrage aus der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt fürchteten. Quelle: Reuters
BrasilienBrasilien war 2012 ein beliebtes Investitionsziel: Anleger brachten insgesamt 65,3 Milliarden Dollar in das lateinamerikanische Land. Trotzdem nahm das Wachstum über das gesamte Jahr 2012 um 0,9 Prozent ab. Nur im letzten Quartal stieg das Wachstum um -1,4 Prozent im Vergleich zum Vorjahreszeitraum. In den ersten beiden Monaten 2013 gingen daraufhin die Zuflüsse von neun Milliarden Dollar im selben Zeitraum des Vorjahres auf 7,5 Milliarden Dollar zurück. Auch die Kurse brasilianischer Aktien gingen wegen des schwächeren Real, der höheren Arbeitslosigkeit, der Inflation und des relativ geringeren BIP-Wachstums auf Talfahrt. Quelle: dpa
IndienDie Reserve Bank of India (RBI) hat ihre Wachstumsprognose für 2013 von 5,8 Prozent auf 5,5 Prozent gesenkt. Behalten die Experten Recht, wäre das die niedrigste Wachstumsrate seit 2003. Schon 2012 hatte das Bruttoinlandsprodukt unter der schwächelnden Landwirtschaft und der Schwäche im Dienstleistungssektor zu leiden. Das BIP-Wachstum Indiens ging von 5,3 Prozent im dritten auf 4,5 Prozent im vierten Quartal zurück. Hoffnung ruht jetzt auf dem Vorhaben der Zentralbank, die Richtlinien für Banklizenzen an private und öffentliche Gesellschaften zu vereinfachen. Dadurch könnten weitere Banken gegründet werden. Quelle: AP
Südafrika2012 ist die südafrikanische Wirtschaft um 2,5 Prozent gewachsen, nach 3,5 Prozent im Jahr 2011. Die Kapitalzuflüsse ausländischer Investoren (foreign direct investments) nahmen im Jahr 2012 sogar um 24 Prozent ab. Mit Kapitalzuflüssen in Höhe von 4,5 Milliarden Dollar war das das schlechteste Ergebnis seit dem Jahr 2010. Grund für das rückläufige Wachstum und die daraus resultierende Investorenflucht sollen hohe Treibstoffpreise, Inflation, eine Abwertung des Rand sowie eine schwächere Auslandsnachfrage nach südafrikanischen Exporten sein. Dementsprechend senkte die südafrikanische Regierung auch für 2013 die Prognose: Statt 3,0 Prozent soll das BIP nur um 2,7 Prozent wachsen. Quelle: dpa
TürkeiIn der Türkei schwächelt die Binnennachfrage. Das Wirtschaftswachstum im Jahr 2012 betrug nur noch 2,2 Prozent - das ist der niedrigste Wert seit 2009. In den Jahren 2010 und 2011 erzielte die Türkei noch Wachstumsraten von neun Prozent. Quelle: AP
RusslandAuch in Russland fiel das Wirtschaftswachstum auf den niedrigsten Stand seit 2009 zurück: 2012 erreichte das BIP-Wachstum nur 3,4 Prozent. 2011 waren es noch 4,3 Prozent Wachstum gewesen. Analysten hoffen auf die rund 30 Wirtschaftsabkommen, die die russische Regierung mit dem chinesischen Präsidenten Xi Jinping geschlossen hat. Energielieferungen und Militärtechnologie könnten die Wirtschaft beider Länder ankurbeln. Quelle: AP
SüdkoreaInsgesamt ist das südkoreanische BIP im Jahr 2012 um zwei Prozent gewachsen - das ist das schlechteste Ergebnis seit 2009. Schuld an der vergleichsweise mauen Entwicklung sind die schwachen Exportzahlen, der unerwartet schwache globale Aufschwung und geringere Investitionen. Auch 2013 soll es nicht viel besser werden: Das Finanzministerium senkte seine Wachstumsprognose von 3,0 auf 2,3 Prozent. Quelle: AP

Angesichts der gewaltigen Devisenreserven Chinas sollte es an Kapital doch nicht fehlen.

Zulauf: Der Mangel an ausländischem Kapital bewirkt eine Rückkopplung epischen Ausmaßes auf Chinas Unternehmen. Jahrelang hat China den Renminbi schleichend aufgewertet und die Zentralbankbilanz hat sich dennoch immer weiter verlängert, in dem sie US-Dollars und Euros aufkaufte und Renminbis verkaufte um die Aufwertung abzufedern. Das Resultat war eine massive Erhöhung im Banken- und Wirtschaftssystem, was dann zu besagtem Kreditboom führte. Chinas Regierung will jetzt langsam Luft aus diesem Ballon entweichen lassen. Aber ich bezweifle, dass das gelingt, denn die Handlungsspielräume sind in so einer Situation sehr eingeschränkt.

Welche Optionen hat China?

Zulauf: Chinas Zentralbank hat jetzt im Grunde nur zwei Möglichkeiten: Entweder sie hält ihre Währung stabil, wie sie es bis Anfang Februar versucht hat. Weil sie dafür Devisenreserven verkauft hat, kam es schon seit Sommer 2013 immer wieder zu Turbulenzen am Interbankenmarkt. Das heißt, sie verkauft US-Dollars und Euros und kauft Renminbis, was zu einem Liquiditätsentzug führt. Oder sie stützt den Interbankenmarkt, um die Kreditklemme zu lösen. Dafür muss sie Liquidität bereitstellen, das heißt, sie verkauft Renminbis und kauft US-Dollars und Euros, was zu einer Vergrößerung der Zentralbankbilanz und somit der Geldmenge führt. In der Konsequenz wertet dann die Währung ab, wie es Mitte Februar geschehen ist. Beides, stabiler Wechselkurs und genügend Liquidität im Interbankenmarkt zugleich, geht nicht, wenn die Zahlungsbilanzdynamik sich ändert.

Also droht ein Abwertungswettlauf bei den Schwellenländerwährungen?

Zulauf: Das ist die finanzwirtschaftliche Komponente. Realwirtschaftlich haben japanische Unternehmen Rückenwind. Durch die Abwertung des Yen konnten sich Japans Unternehmen einen größeren Anteil am Exportkuchen sichern. Wenn China nun seinerseits mit einer Abwertung der eigenen Währung liebäugelt, erhöht das den Konkurrenzdruck und drück die Gewinnmargen. Andere Exportländer wie Taiwan oder Korea verschärfen den Verdrängungswettbewerb am Exportmarkt. In der Konsequenz sollte das die Inflation in den USA zumindest stabilisieren oder in der Tendenz sogar drücken, weil die USA als größter Abnehmer der Produkte aus Fernost von den billigeren Importen profitieren. Das wiederum wird die Zinsen in den USA nach unten ziehen und den Dollar-Yen-Wechselkurs belasten. Dann verstärkt sich die Abwärtsspirale - ein wechselseitiger Prozess, wie wir ihn in Japan und den USA schon in den vergangenen 15 Monaten beobachten konnten. Der verbilligte Yen sorgte für einen Anstieg des Aktienindex Nikkei als Folge von steigenden Zinsen bei den US-Staatsanleihen. Dieser Trend scheint nun ebenfalls die Richtung zu wechseln.

Wie bedeutet die Schwellenländerkrise für die anderen großen Börsenplätze?

Zulauf: Das wirkt vor allem auf die Aktienmärkte, die bislang stark von Chinas Aufschwung profitiert haben. Vor allem die exportorientierten Unternehmen in Europa sind dann die großen Verlierer, weil sich deren Waren für Schwellenländer verteuern. Nur die US-Börse dürfte weniger stark betroffen sein.

Deutschen Unternehmen droht Ungemach

Das Ende des Wachstums
Brasilien: Schwache Strukturen bremsen das große PotenzialDie größte Volkswirtschaft Lateinamerikas will nicht mehr so recht anlaufen. Wuchs sie 2010 noch um über sieben Prozent, hat sie seitdem nicht einmal mehr drei Prozent erreicht. Der IWF korrigierte seine aktuelle Prognose sogar noch nach unten. Unter den Schwellenländern wurde die Prognose für Brasilien am stärksten gekürzt. Hier sieht der IWF im laufenden Jahr ein Wachstum von 0,3 Prozent und im nächsten Jahr von 1,4 Prozent. Im Juli rechnete der IWF noch mit 1,3 Prozent und zwei Prozent Plus. Langfristig sehen mehrere Studien nach wie vor ein großes Wachstumspotenzial für Brasilien. Das liegt vor allem an dem Rohstoffreichtum des Landes, der gut funktionierenden Landwirtschaft und der großen und konsumfreudigen Bevölkerung. Kurz- und mittelfristig seien die Aussichten allerdings unsicher. So bemängeln Analysten die hohen Steuern und das komplizierte Steuersystem. Weitere Wachstumshemmnisse sind die marode brasilianische Infrastruktur und die schwerfällige Bürokratie. Hohe Löhne und Finanzierungskosten sowie protektionistische Handelsregeln halten Investoren derzeit auf Abstand. Auch qualifizierte Arbeitskräfte sind Mangelware - die Arbeitsproduktivität in der sechst größten Volkswirtschaft der Welt liegt 30 bis 50 Prozent unter dem europäischen Niveau. Die Arbeitslosenquote ist mit 5,6 Prozent relativ moderat. Brasiliens Präsidentin Dilma Roussef hat nach ihrem knappen Wahlsieg viel zu tun, wenn sie die Potenziale ihrer Volkswirtschaft ausreizen will. Quelle: dapd
„Sollte das Wachstum jetzt geringer ausfallen, wird die Regierung alle Instrumente nutzen, um eine Konjunkturabkühlung zu verhindern“, erwartet José Carlos de Faria, Chefökonom der Deutschen Bank in São Paulo. Unterstützung erhält die Konjunktur dadurch, dass derzeit staatliche und private Infrastrukturprojekte für umgerechnet rund 180 Milliarden Euro bis 2014 umgesetzt werden. Und Brasilien verfügt über Spielraum für weitere Stimulierungen. Die Devisenreserven sind hoch, ausländisches Kapital strömt weiter ins Land, und auch die Notenbank kann die Zinsen noch senken. Doch Wachstumsraten von über sieben Prozent wie 2010 sind außer Sichtweite: Nach einer Umfrage der Zentralbank rechnen die führenden Investmentbanken damit, dass Brasilien 2013 rund vier Prozent wachsen wird. Alexander Busch Quelle: AP
Russland: Die Wirtschaftssanktionen sind nicht Russlands größtes ProblemDer größte Flächenstaat hat sich selbst in eine Krise manövriert. Die politische Machtdemonstration in der Ukraine kostet Russlands Wirtschaft Kraft. Erst im vergangenen Monat hat die US-Ratingagentur Moody's die Kreditwürdigkeit Russlands deswegen von „Baa1“ auf „Baa2“ herabgestuft – damit liegt die Bonität Russlands nur noch knapp über dem Ramschniveau. Auch der Ausblick für die zukünftige Entwicklung ist negativ. Die Sanktionen des Westens belasten die mittelfristigen Wachstumsaussichten. Der IWF geht davon aus, dass die russische Wirtschaft in diesem Jahr um 0,2 Prozent und im nächsten Jahr um 0,5 Prozent wachsen wird. Allerdings sind die Wirtschaftssanktionen nicht das größte Problem Russlands. Der Absturz des Rubels und des Ölpreises machen der Wirtschaft viel mehr zu schaffen. Quelle: picture-alliance/ dpa
Gazprom profitiert zwar von dem Ende des Gasstreits zwischen der Ukraine und Russland – gute Zukunftsaussichten sehen aber anders aus. Der Ölpreis ist aufgrund der nachlassenden Weltkonjunktur von 107 Dollar pro Fass auf 86 Dollar gefallen. Für die vom Öl und von Gas abhängige russische Wirtschaft birgt das große Probleme – Russland generiert rund die Hälfte seiner Einnahmen aus dem Verkauf von Öl und Gas. Die Schwäche des Rubels drückt das Wachstum ebenfalls und kostet Russland monatlich Milliarden. Seit Januar ist der Kurs des Rubels um 20 Prozent gefallen. Das führt dazu, dass die Importe teurer werden. Der Lebensmittelpreis ist beispielsweise im September um zwölf Prozent im Vergleich zum Vorjahr gestiegen. Quelle: dpa
Indien: Eine Wirtschaft auf ReformkursGemessen an den Bevölkerungszahlen ist Indien die zweitgrößte Wirtschaft der Welt. Auch in Bezug auf das Wirtschaftswachstum war Indien lange Zeit weltspitze. 2010 wuchs die Wirtschaft noch um über zehn Prozent – 2014 sind es vergleichsweise nur noch magere fünf Prozent. Gemessen an den westlichen Industrieländern ist diese Quote allerdings immer noch beeindruckend. Für 2015 erwartet der IWF, dass die indische Wirtschaft wieder stärker anzieht. Ein Wirtschaftswachstum von 6,5 Prozent wird erwartet. Besonders tragen dazu die Bereiche Elektrizität, Gas- und Wasserversorgung sowie Finanzen an. Analysten fühlen sich in ihrer Annahme bestätigt: Sie mutmaßten, dass das zuletzt verhältnismäßig enttäuschende Wirtschaftswachstum auf eine ineffiziente Wirtschaftspolitik zurückzuführen ist. In den letzten beiden Jahren wuchs die indische Wirtschaft um weniger als fünf Prozent. Der neue Premierminister Narenda Modi reformiert das Land. So erneuert er beispielsweise die indischen Arbeitsgesetze, die zum Teil noch aus der Zeit der britischen Kolonialherrschaft stammten, die 1974 endete. Quelle: ap
Problematisch ist für Indien die nach wie vor hohe Abhängigkeit von der Landwirtschaft. Zwar macht sie mittlerweile nur noch 14 Prozent der Wirtschaftsleistung aus, von ihren Erträgen hängt aber immer noch das Wohl von 40 Prozent der Bevölkerung ab. Der Monsunregen, der für die Landwirtschaft existenziell ist, fiel in diesem Jahr nur schwach aus. Ein weiteres Problem ist die Teuerung, die Indien nicht in den Griff zu kriegen scheint. Im Juli lagen die Verbraucherpreise Indiens über acht Prozent über dem Vorjahreswert. Der Notenbankgouverneur Raghuram Rajan hat sich deshalb verpflichtet, den Anstieg der Konsumentenpreise bis 2015 auf unter acht Prozent zu drücken. Quelle: dpa
China: Vom Bauernstaat zur modernen DienstleistungsnationVon 2002 bis 2012 wuchs Chinas Wirtschaft um unfassbare 170 Prozent. Doch die Zeiten des Super-Wachstums scheinen vorerst vorbei zu sein. Im dritten Quartal 2014 ist die chinesische Wirtschaft so langsam gewachsen wie seit 2009 nicht mehr. Der IWF geht aber nach wie vor von Wachstumsraten über sieben Prozent aus. China ist aber nur scheinbar geschwächt. Die Staatsführung will die Wirtschaft neu ausrichten und ist bereit, dafür geringeres Wachstum hinzunehmen. Der Kurs scheint erfolgreich. Alleine in den ersten acht Monaten dieses Jahres wurden in China zehn Millionen neue Arbeitsplätze geschaffen. Ein moderner Dienstleistungsstaat will China werden. Dienstleistungen trugen im ersten Halbjahr 2014 mit 46 Prozent mehr zum BIP bei als die Industrie. Die Hightech-Industrie legte um 12,4 Prozent zu. Zu den neuen Motoren der chinesischen Wirtschaft zählt auch das Online-Geschäft, das um fast 50 Prozent zulegte. Quelle: dpa

Werden deutsche Aktien besonders leiden?

Zulauf: Ja, vor allem im Dax und MDax. Ihnen droht Ungemach von zwei Seiten. Die nordasiatischen Länder haben zwar funktionierende Produktionssektoren und hohe Kapazitäten in ihren Ländern, etwa in China, Taiwan oder Korea. Um wettbewerbsfähig zu bleiben, müssen die Produzenten nun die Gewinnmargen senken. Die Rentabilität kommt also unter Druck und teilweise fällt der Wechselkurs. In den restlichen Schwellenländern wie der Türkei, Brasilien oder Indien gab es hohe Leistungsbilanzdefizite und sie können es sich nicht mehr leisten, viel zu importieren. Von dieser Seite bricht auch ein Teil der globalen Nachfrage weg. Beides ist ein sehr starker Gegenwind für die europäische Produktion, weil die Verkaufserlöse und die globale Nachfrage zurückgehen. Zusammen ist das schon ein disinflationärer oder sogar deflationärer Effekt, der auf europäische Unternehmen zukommt und Deutschland besonders stark trifft. Aber die Bundesregierung hat ja alles bestens im Griff und bereits gesagt, Deutschlands Handelsbilanzüberschüsse seien sowieso nicht so gut und sollten verringert werden. Verzeihen Sie die Ironie.

Franc: Es wird noch für eine geraume Zeit Druck da sein. Die Kursrückschläge vom Januar waren nur der Vorgeschmack auf das, was noch kommen dürfte. Jetzt stehen wir möglicherweise am Beginn einer zweiten Welle. Wir sind in diesem Bullenmarkt schon weit fortgeschritten. Die Bewertungen sind hoch. Trotzdem erwarten viele, dass es noch weiter rauf geht, bis zum 18-fachen der erwarteten Unternehmensgewinne im Aktienindex S&P zum Beispiel. Das war in der Rückschau aber bisher nur einmal der Fall, nämlich zwischen 1998 und 2000. Wir sind zwar nicht an einem Punkt wie vor dem Platzen der New-Economy-Blase damals, aber es gibt schon wieder viele Börsengänge von Unternehmen, die noch Verluste schreiben. Es ist sehr viel Euphorie im Spiel. Das zeigt zum Beispiel auch der Kauf von Twitter durch Facebook für 18 Milliarden Dollar.

Bislang hat der Markt alle Warner vor zu hohen Bewertungen widerlegt.

Franc: Bisher ist es immer wieder gut gegangen und der Markt vermochte immer wieder aufzustehen – obwohl die Signale aus China schon seit Jahresbeginn bedenklich sind. Das hat der Markt immer wieder weggesteckt. Aber der Krug geht solange zum Brunnen, bis er bricht. Meist geht das länger, als man denkt. Die Gewinnmargen kommen unter Druck, die Insider-Verkäufe nehmen zu, die Aktienbewertungen steigen. Irgendwann kippt das Ganze. Zum Beispiel sind am US-Markt die Lombardkredite im Verhältnis zur Bewertung am Aktienmarkt so hoch wie nur selten in der Geschichte. Viele Aktienkäufe wurden durch solche Lombardkredite finanziert. Wenn der Druck zu groß wird, müssen Investoren ihre Aktien wieder verkaufen. Es kann also in einer solchen Situation viel in ziemlich kurzer Zeit passieren.

Wie schlimm wird es Ihrer Schätzung nach?

Franc: Wir glauben zwar nicht, dass uns der Weltuntergang bevorsteht, aber es könnte schon eine sehr scharfe Korrektur geben. Im breiten US-Index kann es dann schon mal 10 bis 20 Prozent korrigieren. Aber das kann auch ein guter Einstiegszeitpunkt sein. Ähnlich sehen wir das für den japanischen Nikkei. Auch da könnte es zu einer kurzen und heftigen Korrektur kommen. Aber längerfristig sind wir eigentlich ziemlich bullish für den Nikkei. Regierungschef Abe wird sein monetäres Experiment fortsetzen und den Yen längerfristig schwächen. Dadurch dürften auch die Aktien längerfristig steigen.

Zulauf: 2013 war ja ein sensationelles Aktienjahr. Wenn es jetzt zur Korrektur von zehn oder 20 Prozent – je nach Aktienmarkt - kommt, entspricht das einer gesunden Bereinigung. Danach muss man wieder schauen, wo es gute Kaufgelegenheiten bei Aktien gibt.

Die Konjunkturprognosen zum Jahresbeginn waren überraschend positiv. Sind die jetzt alle überholt?

Zulauf: Wir teilen die mehrheitliche Einschätzung der Konjunktur für die USA. Für die amerikanische Wirtschaft sind wir optimistisch. Unter dem Strich wird sie sogar von den Turbulenzen im asiatischen Raum und auch im europäischen Raum profitieren. Auf der anderen Seite glauben wir, dass die Konjunkturprognosen für den asiatischen Raum im Allgemeinen und für China im Besonderen dramatisch zu hoch liegen. In Europa sehen wir nach wie vor keine Basis für ein solides Wirtschaftswachstum. Die sehr optimistischen Prognosen für den Euro-Raum liegen vor allem in weichen Stimmungsindikatoren begründet, die sich zweifellos gut entwickelt haben. Aber bei den harten Zahlen, wie beim Kreditwachstum, überzeugt der Aufschwung nicht. Da sind wir bei minus fünf Prozent im Jahresvergleich. Wir befinden uns also in einem Entschuldungsprozess. Außerdem sehen wir in der Euro-Zone das, was die Schweizer Großbanken als Folge der Finanzkrise schon weitestgehend abgeschlossen haben: die Halbierung der Bilanzsumme bei den Banken. In der Euro-Zone beginnt das jetzt erst, die Stresstests stehen vor der Tür. In so einem Umfeld erwarten wir nicht, dass die Konjunktur sonderlich positiv überrascht.

Konsequenz: Aktien reduzieren, außer Gold- und Silberminen

Wo deutsche Unternehmen in Russland aktiv sind
E.On-Fahnen Quelle: REUTERS
Dimitri Medwedew und Peter Löscher Quelle: dpa
Dem Autobauer bröckelt in Russland die Nachfrage weg. Noch geht es ihm besser als der Konkurrenz. Martin Winterkorn hat einige Klimmzüge machen müssen - aber theoretisch ist das Ziel erreicht: Volkswagen könnte in Russland 300.000 Autos lokal fertigen lassen. Den Großteil stellen die Wolfsburger in ihrem eigenen Werk her, das 170 Kilometer südwestlich von Moskau in Kaluga liegt. Vor gut einem Jahr startete zudem die Lohnfertigung in Nischni Nowgorod östlich Moskau, wo der einstige Wolga-Hersteller GAZ dem deutschen Autoriesen als Lohnfertiger zu Diensten steht. Somit erfüllt Volkswagen alle Forderungen der russischen Regierung: Die zwingt den Autobauer per Dekret dazu, im Inland Kapazitäten aufzubauen und einen Großteil der Zulieferteile aus russischen Werken zu beziehen. Andernfalls könnten die Behörden Zollvorteile auf jene teuren Teile streichen, die weiterhin importiert werden. Der Kreml will damit ausländische Hersteller zur Wertschöpfung vor Ort zwingen und nimmt sich so China zum Vorbild, das mit dieser Politik schon in den Achtzigerjahren begonnen hat. Die Sache hat nur einen Haken: Die Nachfrage in Russland bricht gerade weg - nicht im Traum kann Volkswagen die opulenten Kapazitäten auslasten. 2013 gingen die Verkäufe der Marke VW um etwa fünf Prozent auf 156.000 Fahrzeuge zurück. Wobei die Konkurrenz stärker im Minus war. Hinzu kommt jetzt die Sorge um die Entwicklungen auf der Krim. VW-Chef Martin Winterkorn sagte der WirtschaftsWoche: "Als großer Handelspartner blicekn wir mit Sorge in die Ukraine und nach Russland." Er verwies dabei nicht nur auf das VW-Werk in Kaluga, sondern auch auf die Nutzfahrzeugtochter MAN, die in St. Petersburg derzeit ein eigenes Werk hochfährt. Der Lkw-Markt ist von der Rezession betroffen, da die Baukonjunktur schwächelt. Quelle: dpa

Die politisch getriebenen Börsen dürften uns also noch eine Weile erhalten bleiben.

Zulauf: Die letzten zehn Jahre waren für die Schwellenländer wunderbar, ruhig und harmonisch. Jetzt sehen wir mit dem Ende der zehnjährigen Boomgeschichte, dass es auch wieder innenpolitische Spannungen in diesen Ländern gibt. Die Ukraine, Thailand und Venezuela etwa stehen am Rande eines Bürgerkriegs. Die Unruhen in der Türkei nehmen wieder zu. In Brasilien demonstriert mittlerweile der Mittelstand gegen die Regierung. In Argentinien gibt es Unruhen. Diese Fakten sind meiner Meinung nach noch zu wenig bei den Risikoprämien an den globalen Aktienmärkten berücksichtigt.

Ist Russland der nächste Krisenherd für die Weltwirtschaft?

Zulauf: Wenn man es nüchtern betrachtet, ist das eigentlich nur ein kurzfristiges Störfeuer des Westens. Das Verhalten des Westens ist an Naivität ja nicht zu überbieten. Putin agiert noch souverän. Wer sich da nicht souverän verhält, sind vielmehr die Entscheidungsträger in Brüssel oder Washington. An einem Krieg in der Ukraine hat aber niemand Interesse. Also werden die politischen Spannungen zwischen dem Westen und Russland zunehmen. Die politische Harmonie, die zehn Jahre lang die Globalisierung begünstigt hat, erleidet einen Rückschlag. Das wird entsprechende wirtschaftliche Konsequenzen für alle Beteiligten haben.

Franc: Schon bevor es zum Streit mit der Ukraine kam, stand der Rubel unter großem Druck, ebenso die Moskauer Börse. Auch da hat Russlands Notenbank lange versucht, die Märkte stabil zu halten. Aber wie im Falle Chinas hat die Stabilisierung des Rubels eine Liquiditätskrise im Inland provoziert. Die russische Zentralbank wirft teilweise massiv Dollarreserven auf den Markt um den Rubel zu stützen. In den Medien hört man nichts davon, dass in Russland in den vergangenen drei Monaten bereits 800 kleinere Banken schließen mussten. Irgendwann wird die Notenbank eine Abwertung des Rubels nicht mehr verhindern können, weil sie Liquidität im Interbankenmarkt einschießen muss.

Was Sie über Goldminenaktien wissen müssen
Sicherer Hafen Gold?Gold gilt seit langem als sicherer Hafen in der Krise – als Absicherung gegen die expansive Geldpolitik der Notenbanken. Diesen Status hat das Edelmetall trotz des Kurssturzes im vergangenen Jahr kaum eingebüßt. Aber nicht jeder möchte in physisches Gold investieren. Es gibt aber Alternativen.  Quelle: dpa
Keine LagerkostenWer nicht in Münzen oder Barren investieren möchte, kann auf Goldminenaktien zurückgreifen. Das spart auch die Kosten für die Lagerung, etwa ein Bankschließfach. Trotzdem sind Investments in Minenaktien oft riskant. Auf welche Faktoren Anleger achten müssen. Quelle: dpa
GoldpreisEine wichtige Rolle für den Kurs der Aktien spielt der Goldpreis. Seit der Kurs des Edelmetalls nach seinem Höchststand 2011 deutlich eingebrochen ist und mittlerweile etwas über der 1200-Dollar-Marke seitwärts läuft, kriselt es auch bei den Minenaktien. Denn die Goldminen haben Probleme. Als die Preise noch hoch waren, haben sie ihre Kapazitäten stark ausgebaut, jetzt leiden die Minenbetreiber unter den niedrigen Preisen, die sie für das Gold nur noch bekommen. Quelle: dpa
StandortAuch der Standort der Mine kann für die Entwicklung der Aktie von Bedeutung sein. Denn einige Förderer liegen in instabilen Regionen wie beispielsweise Mali. Quelle: REUTERS
WährungsrisikenIn Südafrika liegen ebenfalls einige der Minen, beispielsweise die tiefste Goldmine der Welt, die Mponeng-Mine. Auch in Südafrika gibt es Risiken. Immer wieder kommt es beispielsweise zu Streiks der dortigen Arbeiter um die vorherrschenden Arbeitsbedingungen. Zudem besteht in Südafrika das Währungsrisiko. Da die Förderkosten in südafrikanischen Rand entstehen, steht und fällt die Rendite mit dem Kurs des Rand. Wertet beispielsweise der Rand gegenüber dem Dollar auf, macht das die Gewinne durch einen Goldpreisanstieg schnell wieder zunichte. Deshalb raten Experten dazu, die Investments nach Währungsräumen zu streuen.   Quelle: Blumenbüro Holland/dpa/gms
Index HUIEine gute Übersicht über alle Goldmineninvestments bieten Goldminenindizes wie der NYSE Arca Gold BUGS Index. Dort sind insgesamt 17 der größten internationalen Goldförderer gelistet. Der Index, auch HUI genannt, wird in Dollar gehandelt. Es handelt sich um einen Kursindex, Dividenden fließen nicht mit ein.   Quelle: REUTERS
Höhere StreuungAnleger müssen nicht in einzelne Minenaktien investieren. Es gibt auch die Möglichkeit, einen Minen-ETF zu kaufen. Die Commerzbank bietet beispielsweise den ComStage Goldminenaktien-ETF. Dieser bezieht sich auf den Goldminenindex NYSE Arca Gold BUGS Index SM. Auf diesen Index stützen sich auch andere ETFs wie der Market Vectors Gold Miners ETF (GDX). Welches die wichtigsten Minengesellschaften sind. Quelle: REUTERS

Wann lässt sich Anlegern in dieser Gemengelage empfehlen?

Zulauf: Wenn jemand in der glücklichen Lage war, die Aktienhausse mitzumachen, wäre jetzt sicher ein guter Rat, Gewinne mitzunehmen, die Aktienquote zu reduzieren und mehr Cash zu halten. Wer etwas wagemutiger handeln will, kann mal versuchen, erstklassige Staatsanleihen wie US-Treasuries oder Bundesanleihen zu spielen. Ebenfalls attraktiv erscheint uns den Renminbi zu shorten und auf steigende Zinsen in Hong Kong zu setzen. Wenn die Korrektur an den Aktienmärkten ein gewisses Panikniveau erreicht hat, können Anleger dann auch wieder über den Aufbau der Aktienquote nachdenken.

Franc: Es hängt natürlich immer davon ab, welchen Zeithorizont der Anleger hat und wie viele Verluste er verkraften kann. Um das Beispiel Japan nochmals aufzugreifen: Kurzfristig kann es beim Nikkei schon deutliche Rücksetzer geben. Auf Sicht von drei oder fünf Jahren bleibt der Nikkei aber sicher eine gute Anlage. Optimistisch sind wir unter anderem bei den Edelmetallen, insbesondere setzen wir seit Jahresbeginn auf Edelmetallaktien größerer Minengesellschaften. In dem Sektor ist in den vergangenen Jahren viel passiert, die meisten Titel sind um 70 bis 80 Prozent gefallen. In einigen Gesellschaften wurde das Management ausgewechselt, es wird vermehrt auf Rentabilität und Cashflow geachtet. Diese Aktien haben sich vom Tief schon etwas erholt, aber wir glauben, dass kann noch eine Weile so weitergehen.

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