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Felix und Roman Zulauf "Erholungsfantasien sind eine Fata Morgana"

Der berühmte Vermögensmanager Felix Zulauf und sein Sohn Roman rechnen mit einer neuen, von Japan ausgehenden globalen Krise. Im Interview verraten sie, wie weit die Anleihekurse noch fallen, wie die Geldschwemme der Notenbanken wirkt, über die Rückkehr der Eurokrise und die richtige Anlagestrategie für heraufziehende Risiken.

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Roman Zulauf und Felix Zulauf Quelle: Christian Grund für WirtschaftsWoche

WirtschaftsWoche: Meine Herren, platzt gerade die globale Anleihenblase?

Felix Zulauf: Sie müssen das, was gerade passiert, in ein Großwetterszenario einordnen. Wir hatten 30 Jahre fallende Renditen und vor wenigen Jahren eine große Finanzkrise. Weltweit haben Notenbanken ihren Banken Geld nahezu gratis zur Verfügung gestellt. Die Banken haben damit unter anderem Anleihen gekauft. Sie haben dabei immer weniger auf die Kreditqualität geachtet, weil die Notenbanken ihnen ja gesagt haben: Ihr habt ein bescheidenes Risiko, weil wir da sind und das alles aufkaufen. EZB-Präsident Mario Draghi hat vor einem Jahr gesagt, dass er den Euro verteidigen werde, koste es was es wolle. Das war unverantwortlich, weil er die Banken damit geradezu ermutigt hat, weiter viele Schrottanleihen von bankrotten Staaten auf ihre Bücher zu nehmen. Seither sind die Staatsanleihebestände der europäischen Banken von 2500 auf 2900 Milliarden Euro gewachsen. Jetzt sind Banken, Schattenbanken und andere Anleger vollgestopft mit solchen Zinspapieren, und zwar in einem Umfang, wie noch nie zuvor in der Geschichte. Und in dieser Situation setzt sich plötzlich die Meinung durch, dass es der amerikanischen Wirtschaft besser geht, und die US-Notenbank sagt: Weil die Wirtschaftslage sich bessert, werden wir das Gelddrucken schrittweise zurückfahren. Es ist doch ganz klar, dass Anleihebesitzer dann verkaufen.

Wird die Fed das Gelddrucken denn tatsächlich zurückfahren? Oder haben die heftigen Reaktionen der Börsen Bernanke vorsichtiger gemacht?

Felix Zulauf: Bernanke hat den Ausstieg ja an Bedingungen geknüpft...

...eine Arbeitslosenquote unter 6,5 Prozent und eine erwartete Inflationsrate von 2,5 Prozent...

Felix Zulauf: Die erste Bedingung wird schlichtweg nicht erfüllt werden. Deshalb wird er immer sagen können: Wir sind noch nicht so weit und drucken weiter. Ich gehe davon aus, dass die strukturellen Rahmenfaktoren in den Industrieländern mit Blick auf Verschuldung, Demografie und Bankensysteme in der Zukunft kaum mehr Wirtschaftswachstum zulassen werden. Entsprechend gehe ich davon aus, dass die Notenbanken aus ihrer Rolle als Finanziers für Staatsanleihen nicht herauskommen. Wir werden weiter in großem Stil Defizitwirtschaft betreiben, um das System einigermaßen über Wasser zu halten. Weil diese Defizite vom Kapitalmarkt allein nicht mehr finanziert werden können, wird neues Geld gebraucht. Dieses Geld werden die Zentralbanken schöpfen müssen.

Obwohl die Zentralbanken kaufen, fallen aber die Anleihekurse, und die Renditen steigen.

Felix Zulauf: In den Banken und Schattenbanken mit großen Anleiheportfolios, die zudem hochgradig auf Kredit finanziert wurden, kommen jetzt die Risikomanager und sagen: Wir haben das 1994 schon einmal erlebt. Da ist auch der Zins raufgegangen und plötzlich wurde daraus der größte Bondmarkt-Crash der neueren Geschichte. Aus dieser Angst hat sich jetzt eine Eigendynamik entwickelt. Es ist also vorerst gar nicht entscheidend, ob sich die Konjunktur nun besser entwickelt oder nicht. Es geht darum, die Risiken in den Bilanzen des Banken- und Schattenbankensystems weltweit zu beschränken. Und wenn das Risiko runter muss, wird verkauft. Dann fallen die Kurse und der Zins geht nach oben. Das läuft gerade.

Stehen die Aussagen Bernankes im Zusammenhang mit dem Ende seiner Amtszeit im Januar 2014?

Felix Zulauf: Er will natürlich nicht mit voll durchgetretenem Gaspedal aufhören, sondern einen Ausstiegsweg vorzeichnen, damit seine Legende nicht gefährdet ist. Ich glaube gar, er ist ehrlich davon überzeugt, dass sich die Konjunktur erholt. Er mag ein guter Geldtheoretiker sein, aber er ist kein guter Volkswirt. Das trifft heute leider für die meisten Zentralbanker zu. Die sind so verschroben in ihren Ansichten und verdorben durch den Monetarismus. Und sie werden von ihren eigenen Regierungen immerzu genötigt, die Kohlen aus dem Feuer zu holen.

Die US-Regierung muss in den nächsten drei Jahren die Hälfte ihrer Schulden refinanzieren. Ist es vor diesem Hintergrund ein Zufall, dass US-Präsident Barack Obama ausgerechnet zu einem Zeitpunkt, an dem über ein Zurückfahren der Anleihekäufe durch die Fed spekuliert wird, die Nachfolge von Bernanke öffentlich diskutiert? Oder will Obama damit nur einen noch aggressiveren Gelddrucker als Bernanke installieren?

Felix Zulauf: Das glaube ich nicht. Bernanke wirkt tatsächlich amtsmüde. Aber seine dauernden und aus meiner Sicht richtigen Mahnungen an den Präsidenten und den Kongress, endlich den Finanzhaushalt ins Lot zu bringen, ärgern Obama. Entsprechend entlässt ihn Obama schon frühzeitig aus der Verantwortung.

US-Staatsanleihen

Anleihemärkte unter Druck

Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen, kurz TIPS, sind noch stärker eingebrochen als normale Anleihen. Ist das nicht eher ein Indiz für steigende Deflationsgefahr und weniger für wirtschaftliche Erholung?

Felix Zulauf: So deute ich das auch. Aber das spielt im Moment nicht die Hauptrolle an den Bondmärkten. Dort gilt derzeit nur das Motto: Rette sich, wer kann. Es geht um Verlustbegrenzung. Die jüngsten Verluste waren ja kein Pappenstiel. In den vergangenen fünf bis sechs Wochen ist die Rendite einer zehnjährigen US-Staatsanleihe – und das ist noch einer der Bonds, der am wenigsten gelitten hat – um 100 Basispunkte angestiegen. Anleger haben binnen weniger als zwei Monaten mehr als drei Jahreskupons verloren. Das ist brutal. Immer, wenn es kracht, wenn die Märkte gegen sie laufen, dann müssen Anleger ihre Risiken reduzieren und Positionen runterfahren. In den Bondmärkten stecken gewaltige Summen und es gibt kaum noch Gegenparteien, die kaufen wollen oder können. Das können die Notenbanken zusammen gar nicht alles aufnehmen. Also drückt das die Rendite nach oben.

Wann endet der Renditeanstieg?

Felix Zulauf: Wenn die Konjunktur wirklich so gut laufen sollte in den USA, wie es die Finanzmärkte glauben, wenn die Lage in Europa sich stabilisiert und wenn es auch in Japan fantastisch aufwärts ginge, dann müsste der Zins solange steigen, bis er die Konjunktur wieder abwürgt. Vermutlich wird die Weltkonjunktur aber nicht annähernd so gut sein wie erwartet. Eher das Gegenteil wird eintreten. Der Renditeanstieg wird sich irgendwann erschöpfen, wahrscheinlich im Lauf des Sommers.

Auf welchem Renditeniveau?

Felix Zulauf: Genau weiß ich das nicht. Ich kann mir vorstellen, dass das bei zehnjährigen US-Treasuries so bei etwa drei Prozent sein wird. Viel schlimmer trifft es jetzt jene Länder, deren Finanzierung stark vom Ausland abhängig ist, also vor allem Schwellenländer mit hohen strukturellen Leistungsbilanzdefiziten.

Warum?

Felix Zulauf: Wenn die Gelder, die ins Land geflossen sind, um das Defizit zu finanzieren, wieder rausfließen, dann wird die Währung schwächer. In einer ersten Phase wollen die Länder ihre Währung stützen, weil sie alle noch Inflation haben. Denn wenn die Währung noch schwächer wird, werden Importe teurer, die Inflation geht noch weiter nach oben und hat man noch größere soziale Konflikte. Also stützen sie...

...indem sie die Zinsen anheben.

Felix Zulauf: Dann bekommen sie aber eine schwächere Konjunktur. Mit der Zeit können sie die Zinsen nicht mehr oben halten und die Währung fällt weiter. Solche Länder kommen in eine furchtbare Situation. Diese Volkswirtschaften gehen alle in die Rezession.

Welche Schwellenländer sind besonders gefährdet?

Roman Zulauf: Besonders gefährdet sind Länder wie die Türkei, Brasilien oder Polen. Die haben in den vergangenen Jahren viel Kapital aus dem Ausland angezogen. Ihre Währungen haben aufgewertet. Die Notenbanken mussten dort dagegenhalten. Sie haben versucht, die Zinsen zu drücken, um die Anlage in ihren Ländern und die Währungen weniger attraktiv zu machen. Damit hat sich ein binnenwirtschaftlicher, aber fremdfinanzierter Boom entwickelt. Dieser Boom geht nun zu Ende, weil der Film jetzt plötzlich rückwärts läuft. Die Gelder fließen ab, entsprechend gehen die Zinsen hoch. Im Ergebnis platzt der Kreditboom, und das drückt die Konjunktur.

Wurde der Boom nicht maßgeblich befeuert durch die Geldpolitik in den USA?

Roman Zulauf: Ja, sie war der Ausgangspunkt der Entwicklung. Weil die klassischen festverzinslichen Anlagen in Ländern mit Leitungsbilanzüberschüssen wie Deutschland fast keine Rendite mehr gebracht haben, ging weltweit eine Jagd nach immer attraktiveren Renditen los. Die Anleger wurden dabei immer mutiger und risikofreudiger.

Kapitalflucht aus den Emerging Markets

Hier ist die Luft raus
ChinaChinas Wirtschaft wuchs im ersten Quartal im Vergleich zum Vorjahr um 7,7 Prozent, das war weniger als im Vorquartal und blieb auch unter der Analystenprognose von acht Prozent. "Die allseits erhoffte Beschleunigung der wirtschaftlichen Aktivität in China blieb trotz großzügiger Kreditvergabepolitik aus", sagten Experten. Nun mehren sich die Sorgen, dass die asiatische Konjunkturlokomotive an Schwung verliere, erklärten die Analysten der National-Bank die Reaktion an den Finanzmärkten. Das schwächere Wirtschaftswachstum Chinas hat bereits die Anleger an den Finanzmärkten vergrault, Verschärfungen im Immobiliensektor und eine höhere Inflation führten zu einem Kursrückgang chinesischer Aktien. Moody's senkte den Ausblick für die Chinas Kreditwürdigkeit von positiv auf stabil, woraufhin sich Kupfer und Öl deutlich verbilligten, da Investoren eine schwächere Nachfrage aus der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt fürchteten. Quelle: Reuters
BrasilienBrasilien war 2012 ein beliebtes Investitionsziel: Anleger brachten insgesamt 65,3 Milliarden Dollar in das lateinamerikanische Land. Trotzdem nahm das Wachstum über das gesamte Jahr 2012 um 0,9 Prozent ab. Nur im letzten Quartal stieg das Wachstum um -1,4 Prozent im Vergleich zum Vorjahreszeitraum. In den ersten beiden Monaten 2013 gingen daraufhin die Zuflüsse von neun Milliarden Dollar im selben Zeitraum des Vorjahres auf 7,5 Milliarden Dollar zurück. Auch die Kurse brasilianischer Aktien gingen wegen des schwächeren Real, der höheren Arbeitslosigkeit, der Inflation und des relativ geringeren BIP-Wachstums auf Talfahrt. Quelle: dpa
IndienDie Reserve Bank of India (RBI) hat ihre Wachstumsprognose für 2013 von 5,8 Prozent auf 5,5 Prozent gesenkt. Behalten die Experten Recht, wäre das die niedrigste Wachstumsrate seit 2003. Schon 2012 hatte das Bruttoinlandsprodukt unter der schwächelnden Landwirtschaft und der Schwäche im Dienstleistungssektor zu leiden. Das BIP-Wachstum Indiens ging von 5,3 Prozent im dritten auf 4,5 Prozent im vierten Quartal zurück. Hoffnung ruht jetzt auf dem Vorhaben der Zentralbank, die Richtlinien für Banklizenzen an private und öffentliche Gesellschaften zu vereinfachen. Dadurch könnten weitere Banken gegründet werden. Quelle: AP
Südafrika2012 ist die südafrikanische Wirtschaft um 2,5 Prozent gewachsen, nach 3,5 Prozent im Jahr 2011. Die Kapitalzuflüsse ausländischer Investoren (foreign direct investments) nahmen im Jahr 2012 sogar um 24 Prozent ab. Mit Kapitalzuflüssen in Höhe von 4,5 Milliarden Dollar war das das schlechteste Ergebnis seit dem Jahr 2010. Grund für das rückläufige Wachstum und die daraus resultierende Investorenflucht sollen hohe Treibstoffpreise, Inflation, eine Abwertung des Rand sowie eine schwächere Auslandsnachfrage nach südafrikanischen Exporten sein. Dementsprechend senkte die südafrikanische Regierung auch für 2013 die Prognose: Statt 3,0 Prozent soll das BIP nur um 2,7 Prozent wachsen. Quelle: dpa
TürkeiIn der Türkei schwächelt die Binnennachfrage. Das Wirtschaftswachstum im Jahr 2012 betrug nur noch 2,2 Prozent - das ist der niedrigste Wert seit 2009. In den Jahren 2010 und 2011 erzielte die Türkei noch Wachstumsraten von neun Prozent. Quelle: AP
RusslandAuch in Russland fiel das Wirtschaftswachstum auf den niedrigsten Stand seit 2009 zurück: 2012 erreichte das BIP-Wachstum nur 3,4 Prozent. 2011 waren es noch 4,3 Prozent Wachstum gewesen. Analysten hoffen auf die rund 30 Wirtschaftsabkommen, die die russische Regierung mit dem chinesischen Präsidenten Xi Jinping geschlossen hat. Energielieferungen und Militärtechnologie könnten die Wirtschaft beider Länder ankurbeln. Quelle: AP
SüdkoreaInsgesamt ist das südkoreanische BIP im Jahr 2012 um zwei Prozent gewachsen - das ist das schlechteste Ergebnis seit 2009. Schuld an der vergleichsweise mauen Entwicklung sind die schwachen Exportzahlen, der unerwartet schwache globale Aufschwung und geringere Investitionen. Auch 2013 soll es nicht viel besser werden: Das Finanzministerium senkte seine Wachstumsprognose von 3,0 auf 2,3 Prozent. Quelle: AP

Wie lange wird die Kapitalflucht aus den Emerging Markets anhalten?

Roman Zulauf: Der Prozess dauert solange an, bis die Zahlungsbilanzdefizite zu Überschüssen werden. Die Binnennachfrage muss so schwach werden, dass die Exporte die Importe überschreiten. Erst dann stabilisiert sich auch die Währung wieder. Das aktuellste Beispiel für den Prozess, den wir gerade sehen, war die Währungskrise in Ungarn zwischen 2008 und 2011. Weitere Beispiele waren 1998 die Krisen in Asien und Russland. Das Drehbuch ist überall immer dasselbe.

Unter Druck stehen nicht nur Schwellenländer. Die Stadt Detroit zum Beispiel steht vor der Pleite. Ist das der Anfang einer Pleiteserie bei Hochzinsanleihen?

Felix Zulauf: Es ist natürlich so, dass die schwächsten Glieder im System, also die ganz außen an der Peripherie, zuerst getroffen werden. Dort wird es Bankrotte geben, das ist völlig normal. Die Ausfallquote bei Hochzinsanleihen wird steigen. Wenn die Zinsen so in die Höhe schießen wie jetzt beispielsweise in Brasilien oder der Türkei, dann werden bei dem einen oder anderen Unternehmen die Lichter ausgehen. Es waren ja primär die privaten Unternehmen, die dort in den letzten Jahren große Schulden angehäuft haben. Was jetzt passiert, wird die Weltkonjunktur scharf einbremsen.

Die Volatilität, die Schwankungsintensität an den Märkten, ist stark gestiegen. Fürchten Sie, dass da auch der eine oder andere größere Hedgefonds unter die Räder kommt?

Roman Zulauf: Obwohl man es nicht ausschließen kann, wäre ich überrascht, wenn es bei diesen Turbulenzen einen großen Hedgefonds zerreiben würde. Seit 2008 hat die Hedgefonds-Branche ihr Risikomanagement stark professionalisiert. Mit einem allzu großen Kredithebel wird heute nicht mehr gearbeitet. So schnell wie früher wird nicht mehr aus der Hüfte geschossen. Es sind heute eher private und institutionelle Anleger, die ein größeres Risiko fahren. Oder denken sie an den berühmten internationalen Investmentfonds aus den USA, der zehn bis 15 Prozent des irischen Bondmarktes hält.

Sie meinen Franklin Templeton.

Roman Zulauf: Das ist kein Hedgefonds, das ist ein Anlagefonds. Diese Fonds haben andere Schwierigkeiten zu bewältigen als Hedgefonds, die mit konsequentem Risikomanagement versuchen, solchen Klumpenrisiken aus dem Weg zu gehen. Mit Blick auf die Volatilität sind wir ja noch auf vergleichsweise bescheidenem Niveau. Die tiefe Volatilität, die wir noch vor einigen Wochen hatten, war ja eigentlich das beunruhigende Zeichen. Je tiefer die Volatilität ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass tatsächlich irgendetwas passiert. Kurz vor Ausbruch der Finanzkrise 2008 hatten wir auch eine extrem niedrige Volatilität.

Liegen die größeren Risiken also nicht im Schattenbankensystem, sondern bei den Banken?

Felix Zulauf: So sehe ich das. Das Risikomanagement der Hedgefonds ist wesentlich besser als das der Banken. Allein im europäischen Bankensystem schätze ich den Abschreibungsbedarf auf über eine Billion Euro. Die haben ihre Hausaufgaben immer noch nicht gemacht. All die Rettungsschirme, die da sind, sind dafür viel zu klein. Da kommt möglicherweise bald eine neue Krise auf uns zu.

Und in Japan?

Roman Zulauf: Die Banken dort halten 900 Prozent ihres haftenden Eigenkapitals in heimischen Staatsanleihen. Da muss man die Risikosysteme geradezu manipulieren, um sich mit solchen Beständen überhaupt noch wohlfühlen zu können.

Anleihebestände der Notenbanken

Wie in Zentralbanken hineinregiert wird
Europäische Zentralbank (EZB)"Das vorrangige Ziel ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten", heißt es in Artikel 105 des Maastricht-Vertrags. Zwar soll die EZB auch für Stabilität an den Märkten sorgen und die Wirtschaftspolitik der EU unterstützen. Das allerdings nur, wenn dadurch das Ziel der Preisstabilität nicht beeinträchtigt wird. Diese klare Abgrenzung hat anfangs funktioniert. Seit der Euro-Krise jedoch ist die Geldpolitik Teil der EU-Wirtschaftspolitik. Die EZB begründet ihre Eingriffe mit ihrem Mandat der Marktstabilität und behauptet, dass hierdurch die Geldwertstabilität nicht gefährdet sei. Quelle: dapd
Europäische Zentralbank (EZB)Auch wenn EZB-Chef Mario Draghi früher bei Goldman Sachs arbeitete, besitzen private Banken bei der Zentralbank keine direkte Mitsprache. Das EZB-Kapital von 5,76 Milliarden Euro liegt bei den 27 Notenbanken der EU, die sich – bis auf ein paar Anteile der österreichischen Nationalbank – in öffentlichem Besitz befinden. Die Euro-Finanzminister wählen die Mitglieder des sechsköpfigen Direktoriums per Mehrheitsentscheid, die Regierungschefs bestätigen die Wahl. Auch das EU-Parlament darf mitreden. Vergangene Woche lehnten die Abgeordneten die Nominierung des angesehenen Luxemburger Nationalbankpräsidenten Yves Mersch für einen Sitz im EZB-Direktorium ab. Einziger Grund: sein Geschlecht. Sharon Bowles, Vorsitzende des Währungsausschusses: "Wir sind dagegen, dass die mächtigste Institution der EU ausschließlich von Männern geleitet wird." Quelle: dapd
Bank of England (BoE)Die "Old Lady" von der Londoner Threadneedle Street ist die älteste Notenbank der Welt. Doch erst 1997 wurde sie nach dem Vorbild der Deutschen Bundesbank in eine – relative – politische Unabhängigkeit entlassen. Der Einfluss der Politik ist geblieben: Der britische Schatzkanzler gibt der Notenbank ein konkretes Inflationsziel von 2,0 Prozent vor. Wird dieses Ziel verfehlt, muss der Notenbankchef dies gegenüber der Regierung rechtfertigen. Quelle: REUTERS
Bank of England (BoE)Am meisten leidet die Unabhängigkeit der BoE aber dadurch, dass sie mit Aufgaben zugeschüttet wird. Die BoE muss sich nicht nur um eine stabile Währung, sondern auch um die Konjunktur und Stabilität des Finanzsektors kümmern, im nächsten Jahr kommt die Bankenaufsicht hinzu. Zudem ist die persönliche Unabhängigkeit mancher Mitglieder im Zentralbankrat fraglich: Ben Broadbent etwa arbeitete vor seiner Zeit bei der BoE jahrelang für Goldman Sachs. Zuvor war schon sein Kollege David Robert Walton, Chefökonom von Goldman Sachs in Europa, Mitglied im Zentralbankrat geworden. Bis Ende August 2012 saß dort zudem mit Adam Posen ein Geldpolitiker, der enge Verbindungen zu Starinvestor George Soros pflegt. Quelle: dpa
Federal Reserve System (Fed)Die amerikanische Fed – ein Hort politischer Unabhängigkeit? Mitnichten. Die unter einem Dach zusammengeschlossenen zwölf regionalen US-Zentralbanken gehören 3000 privaten Instituten, darunter Großbanken wie Goldman Sachs oder Morgan Stanley. Die Geldhäuser können direkt bei der Geldpolitik mitmischen, denn sie bestimmen die Direktoren der regionalen Fed-Ableger. Die Direktoren sind an der Wahl der regionalen Fed-Präsidenten beteiligt – und von diesen wiederum sitzen einige im Offenmarktausschuss, dem wichtigsten Gremium der Notenbank, das über die Geldpolitik der USA entscheidet. Der amerikanische Kongress hat der Zentralbank drei Ziele gesetzt, die nicht unbedingt miteinander harmonieren: Die Fed soll die Preise stabil halten, so viele Arbeitsplätze wie möglich garantieren und die Zinsen möglichst niedrig halten. Quelle: REUTERS
Federal Reserve System (Fed)Die Regierung darf den Währungshütern zwar nicht ins Tagesgeschäft hineinreden, aber Zentralbankpräsident Ben Bernanke muss dem Parlament regelmäßig Rede und Antwort stehen. Sollte es anhaltende Konflikte zwischen Fed und Politik geben, kann der Kongress die Unabhängigkeit der Fed beschneiden. Jüngste Debatten ließen darauf schließen, "dass es breite Unterstützung für Restriktionen geben könnte, wenn der Kongress mit der Fed-Politik nicht zufrieden ist", warnt der renommierte US-Ökonom Martin Feldstein. Die Notenbank stehe vor einem Dilemma: "Strafft sie die Geldpolitik, um die Inflation einzudämmen, riskiert sie Gegenmaßnahmen des Kongresses, die ihr die künftige Inflationsbekämpfung erschweren." Quelle: dapd
Bank of Japan (BoJ)Auf dem Papier ist die BoJ unabhängig, aber der politische Druck steigt. Mittlerweile ist es zur Regel geworden, dass ranghohe japanische Politiker offen drohen, das Notenbankgesetz zu ändern, falls die BoJ ihre Geldpolitik nicht noch stärker lockert. Was die Ankäufe von Fremdwährungen betrifft, um den Auftrieb des Yen abzumildern, handelt die Notenbank bereits im Auftrag der Regierung. Quelle: REUTERS

Auch die Notenbanken sitzen jetzt mit ihren Anleihebeständen auf Verlusten.

Felix Zulauf: Rein von der Rechnungslegung her ist das kein Problem für eine Zentralbank. Die Fed hat ja nie gesagt, dass sie Anleihen verkaufen will, sondern nur, dass sie vielleicht etwas weniger kauft. In der Bilanz werden die Anleihen zu Einstandspreisen oder zu 100 Prozent geführt, weil sie bis zur Fälligkeit gehalten werden.

Trotzdem könnte der scharfe Renditeanstieg als Kontrollverlust der Notenbanken gewertet werden, besonders in Japan.

Felix Zulauf: Das wird erst ein Thema, wenn das Vertrauen in eine Währung abnimmt, weil die Währung nach unten weg bricht.

Welcher großen Reservewährung könnte das zuerst passieren?

Felix Zulauf: Der Dollar wird tendenziell die festeste Währung werden. Große Probleme bekommt – und da erhalten wir jetzt Anschauungsunterricht – der japanische Yen. Das Budgetdefizit in Japan liegt bei zehn Prozent und die Staatsverschuldung bei etwa 240 Prozent der Wirtschaftsleistung. Etwa 40 Prozent der Steuereinnahmen gehen drauf für den Zinsdienst. Wenn die Zinsen sich verdoppeln, wären es 80 Prozent der Einnahmen.

Das wäre faktisch der Staatsbankrott.

Felix Zulauf: Genau. Wenn in einer solchen Lage eine Notenbank weiter Geld druckt, dann geht die Währung in eine Abwärtsspirale. Dann ist das Vertrauen in die Währung von einem Tag auf den anderen weg und die Notenbank verliert die Kontrolle, sowohl über den heimischen Bondmarkt als auch über die heimische Währung. Die Wahrscheinlichkeit, dass Japan in den nächsten zwei bis drei Jahren in diese Situation gerät und die Kontrolle über seine Währung und die Finanzmärkte verliert, ist sehr hoch, deutlich über 50 Prozent. Dann gibt es einen Yen-Crash.

Yen-Verfall: Wie tief sinkt Japans Währung noch?

Von welchem Wechselkursniveau an geht der Yen in den Sturzflug über?

Felix Zulauf: Ich hatte im Herbst 2012 den Yen zum Verkauf empfohlen, bei unter 80 Yen pro Dollar und mit der Erwartung, dass er binnen zwei Jahren zum Dollar bei 120 Yen steht. Wenn wir nächstes Jahr diese Marke erreichen und durchbrechen, dann ist das wohl der Punkt, an dem die Bank of Japan die Hoheit über ihre Währung und die Finanzmärkte verliert. Anschließend kann es schnell auf 200 Yen pro Dollar gehen. Fluchtartig werden Gelder das Land verlassen. Wenn das passiert, muss die Notenbank den Kapitalabfluss stoppen.

Wie?

Felix Zulauf: Das wird nur mit Kapitalverkehrskontrollen möglich sein. Dann beginnt eine neue Epoche. Wie die dann aussehen wird, wissen wir heute nicht.

Japanische Staatsanleihen

Felix Zulauf Quelle: Christian Grund für WirtschaftsWoche

Welche Adressen trennen sich gerade von japanischen Staatsanleihen?

Roman Zulauf: Bisher waren das primär japanische Banken, aber auch ausländischen Banken und Investoren. Aber die größten Eigentümer sind japanische Pensionskassen und Sozialversicherungen.

Allein der Government Pension Investment Fund, der größte Pensionsfonds der Welt, hält Bestände von umgerechnet 700 Milliarden Dollar.

Roman Zulauf: Genau. Und die haben bisher nicht mal mit Verkäufen angefangen. Wenn die beginnen sollten, zehn Prozent ihres Portfolios zu veräußern, um aus dem Yen in eine andere Währung zu gehen, dann erreichen wir die nächste Dimension in dieser Yen-Krise.

Kann die Bank of Japan überhaupt so schnell Geld drucken, um diese Anleihebestände aufzufangen?

Felix Zulauf: Sie kann das schon, aber dann geht der Yen in die Binsen. Und wenn der Yen einbricht, dann kommen mit etwas Zeitverzug die anderen asiatischen Währungen unter Druck. Das war schon immer so. Ein sehr viel tieferer Yen wird die Preisgestaltung der Exportprodukte anderer asiatischer Volkswirtschaften über den Haufen werfen.

Also exportiert Japan über den schwachen Yen sinkende Preise und sinkende Wachstumsraten in die Region?

Roman Zulauf: Das ist so. Aber nicht nur nach Asien. Japan exportiert Deflation in die ganze Welt. Wenn man sich die Korrelation der japanischen Exportprodukte anschaut, dann ist die größte Korrelation gegeben mit Deutschland, die zweitgrößte mit Südkorea und die drittgrößte mit Taiwan.

Zehn Vorurteile über Japan - und die Wahrheit
Japan ist nicht Asien!Als Inselreich gehört Japan selbst geografisch nicht hundertprozentig zu Asien. Und kulturell auch nur eingeschränkt. Wer Japan kennt, kann also nicht sagen, dass er Asien kennt. Das liegt vor allem daran, dass sich Japan zwischen dem frühen 17. Jahrhundert und 1854 fast völlig von Asien und dem Rest der Welt abkapselte. Nur über die kleine niederländische Handelsstation Dejima (Bild) im Hafen von Nagasaki wurden Waren und Informationen ausgetauscht. Aber Japan blieb dadurch auch verschont von westlichem Kolonialismus. Nach der Meiji-Restauration 1868 modernisierte sich Japan in atemberaubender Geschwindigkeit und wurde selbst zu einer in Asien expandierenden Großmacht. Quelle: Gemeinfrei
Japaner und Chinesen haben nicht dieselbe SchriftDie japanische Schrift ist eine einzigartige Mischung. Eigennamen werden zum Großteil mit chinesischen Schriftzeichen – Kanji – geschrieben. Die Japaner nutzen etwa 2000 dieser Zeichen.  Einige Wörter und vor allem Endungen und Partikel werden in der Lautschrift Hiragana geschrieben. Für die immer zahlreicher werdenden Fremdwörter nutzen Japaner eine eigene Silbenschrift: Katakana. Quelle: Fotolia
Japaner sprechen nicht von „Samurai“Der Begriff wird eher im Westen verwendet. Japaner sprechen meist von „Bushi“, wenn sie die Krieger des alten Japans meinen. Der Ehrenkodex der Krieger hieß daher „Bushidô“, also „Weg des Kriegers“. Mit einem gewissen Rapper der Gegenwart hat das überhaupt nichts zu tun. Quelle: Fotolia
Geishas sind keine ProstituiertenJapans Kurtisanen sind bewandert in allen schönen Künsten, oft mehrerer Sprachen mächtig und vor allem redegewandt. Sie lachen, scherzen, tanzen, musizieren und bewegen sich äußerst gekonnt, lassen dezent Haut blitzen oder auch nicht und verwöhnen den Gast mit erlesenen Gerichten und Alkoholika. Sie sind ein Stück japanische Tradition aber keinesfalls Prostituierte - das waren sie auch früher nicht. Quelle: dpa
In Japan gibt es ausgezeichnetes BierDas traditionelle japanische alkoholische Nationalgetränk ist "Sake". Ein milder Reiswein, der im Winter heiß, im Sommer kalt genossen wird. Seit der Öffnung des Landes im 19. Jahrhundert und dank der Unterrichtung durch deutsche Braumeister hat sich aber immer mehr das Bier als eigentliches Nationalgetränk im Alltag durchgesetzt. Vor allem zu Sushi passt Bier am besten. Quelle: AP
Anime und Manga sind kein KinderkramAnimationsfilme und japanische Comics haben sich längst auch bei erwachsenen Japanern durchgesetzt. Viele sind thematisch auch ganz und gar nicht für Kinder gedacht. Sie sind der größte Kultur-Export-Schlager Japans, nicht zuletzt in Deutschland. Die Wurzeln des Manga sind in der alten japanischen Holzschnittkunst zu suchen, den ukio-e. Quelle: dpa
Japaner lächeln nicht immerEs stimmt schon, Japan ist ein Land des Lächelns. In Geschäften, in Restaurants wird man als Kunde wohltuend freundlich behandelt, selbst bei unfreundlichen Anlässen. Aber wer mehr als ein paar Touristentage in Japan verbringt, wird schnell auch japanische Härte und sogar Unfreundlichkeit erleben. Japanische Zollbeamte zum Beispiel kennen kein Lächeln. Einen lächelnden Sumo-Ringer wird man auch nur selten finden – zumindest nicht beim Kampf. Quelle: REUTERS

Noch halten diese Länder still.

Roman Zulauf: Aber die Währungen Koreas und Taiwans sind bereits unter Druck, weil sich ihre Außenbilanzen deutlich verschlechtern.

Sind das Parallelen zur Asienkrise 1998?

Roman Zulauf: Absolut. Das erste Land, das unter Druck kam, war Indonesien, so gesehen das schwächste Land in Asien. Jetzt, mit der Yen-Abwertung, kommen aber auch Länder unter Druck, die bisher starke Zahlungsbilanzen hatten, etwa Thailand, Malaysia und auch Singapur.

Singapur und China

Wer wettbewerbsfähig ist und wer nicht
Platz 57: BulgarienBulgarien wird zurecht als das Armenhaus Europas bezeichnet. Unter 60 Ländern, die die Schweizer Wirtschaftshochschule IMD (International Institute for Management Development) nach ihren wirtschaftlichen Stärken und Schwächen miteinander verglichen hat, landet Bulgarien auf Platz 57 (Platz 54 im Jahr 2012). Damit ist Bulgarien das wirtschaftlich schwächste Land der Europäischen Union. Noch schlechter stehen nur noch Kroatien (Platz 58), das am 1. Juli der EU beitreten wird, Argentinien (Platz 59) und Venezuela (Platz 60) da. Wirklich gut schneidet Bulgarien nur beim Preisniveau ab, da belegt es im internationalen Vergleich Platz vier. In Disziplinen wie Beschäftigungsrate, Arbeitsmarkt, Bildung, Infrastruktur, gesellschaftliche Rahmenbedingungen, Gesundheit und Investments schafft es das osteuropäische Land nicht einmal unter die Top 30. Quelle: dpa
Platz 55: RumänienIm gleichen Atemzug mit Bulgarien wird stets Rumänien genannt. Das Land liegt im internationalen Vergleich auf Rang 55, im Vorjahr schaffte es Rumänien noch auf Platz 53 von 60 im World Competitiveness-Ranking. Von 21,35 Millionen Einwohnern haben 10,15 Millionen einen Job, die Arbeitslosenquote beträgt 6,8 Prozent. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) Rumäniens liegt bei 169,4 Milliarden Euro - im internationalen Vergleich macht das Platz 48 von 60. Beim BIP pro Kopf schafft es das Land mit 16.062 Euro auf Rang 46. Wirklich glänzen kann auch Rumänien nur beim Preisniveau, da landet es auf Platz neun von 60. Die zweitbeste Wertung bekommt das osteuropäische Land für seine Beschäftigungsquote: Hier liegt es im internationalen Vergleich auf Rang 33. Fragt man Unternehmen, was sie am meisten am Wirtschaftsstandort Rumänien schätzen, nennen 78,7 Prozent die offene und freundliche Art der Menschen. Eine kompetente Regierung lobten dagegen nur 11,5 Prozent und ein wirksames Rechtssystem attestierte dem Land niemand. Dafür lobten immerhin 52,5 Prozent der Befragten die Dynamik der Wirtschaft. Quelle: dpa
Platz 54: GriechenlandAuch Griechenland gehört weiterhin zu den Sorgenkindern Europas, konnte sich aber binnen eines Jahres von Rang 58 auf 54 verbessern. Griechenland muss auch 2013 weiterhin daran arbeiten, seinen aufgeblasenen Verwaltungsapparat zu verkleinern und den Finanzsektor wieder auf die Beine zu bringen. Auch in puncto Korruptionsbekämpfung und Steuersystem hat das Land noch einiges an Arbeit vor sich. Dementsprechend rangiert Griechenland, gerade was die Gesamtsituation der heimischen Wirtschaft angeht, auf Platz 60 von 60 Staaten. Auch beim BIP-Wachstum und der Kreditwürdigkeit gibt es nur Platz 60. Allerdings hat sich in Griechenland seit dem letzten Ranking auch einiges verbessert: So konnte das Land sein Image, die Anpassungsfähigkeit der Regierungspolitik und die Staatfinanzen verbessern sowie die Bürokratie verringern. Unternehmen schätzen an Griechenland besonders die gut ausgebildeten Arbeitskräfte sowie das allgemein hohe Bildungsniveau. Quelle: dpa
Platz 46: PortugalBinnen eines Jahres ging es für Portugal im IMD-Ranking von Platz 41 runter auf 46. Jetzt soll die rezessionsgeplagte Konjunktur mit Steueranreizen aufgepeppelt werden. Bei Firmeninvestitionen von bis zu fünf Millionen Euro seien Steuererleichterungen von 20 Prozent möglich, sagte Finanzminister Vitor Gaspar. Die Investitionen in Portugal sind zwar binnen eines Jahres von 10,20 Milliarden Dollar auf 13,79 Milliarden gestiegen, das Bruttoinlandsprodukt schrumpft dennoch weiter. 2012 betrug der Rückgang noch 1,6 Prozent, 2013 waren es schon -3,2 Prozent. Dafür steht Portugal sowohl bei der technischen als auch der wissenschaftlichen Infrastruktur recht gut da. 71,9 Prozent der ausländischen Unternehmer nennen die portugiesische Infrastruktur den attraktivsten Grund, in das Land zu investieren. Weltspitze ist Portugal bei dem Verhältnis Schüler pro Lehrer und den Einwanderungsgesetzen. Auch bei den Ingenieuren belegt Portugal im Ranking Platz vier. Nur Arbeit gibt es für die Fachkräfte kaum, am wenigsten für junge Menschen (Platz 59 bei Jugendarbeitslosigkeit). Auch die Forschung und Förderung von Wissenschaft und Technik, Fortbildungen, Erwachsenenbildung, Börsengänge und der Export gehören zu Portugals Schwächen. Quelle: dpa
Platz 45: SpanienSpanien ist binnen eines Jahres von Platz 39 auf 45 abgestiegen. Im Jahr 2007 stand das Land noch auf Platz 26 der stärksten Volkswirtschaften. Ein deutsche Hilfsprogramm im Volumen von bis zu einer Milliarde Euro soll die angeschlagene spanische Wirtschaft wieder auf die Beine bringen. Derzeit kämpft Spanien besonders mit seiner hohen Arbeitslosenquote (Platz 60 von 60), den Staatsfinanzen (Platz 59) und seinen Verwaltungsverfahren (Platz 56). Auch bei der Langzeitarbeitslosigkeit, Kapitalkosten, Sprachkenntnissen, dem Bankensektor und der Förderung von jungen Unternehmen steht Spanien mehr als schlecht da. Allerdings ist auch auf der iberischen Halbinsel nicht alles schlecht. So ist beispielsweise der Warenexport Spaniens binnen eines Jahres um 1,7 Prozentpunkte gestiegen. Insgesamt schafft es Spanien in neun Wirtschaftsdisziplinen unter die weltweiten Top Ten: Bei den Zinssätzen belegt Spanien unter 60 Ländern Platz drei, bei der Wechselkursstabilität und den Unternehmenszusammenschlüssen und -übernahmen jeweils Platz sechs, beim Export von Dienstleistungen Platz acht. Sowohl bei den Direktinvestments in die Aktien heimischer Unternehmen als auch der durchschnittlichen Lebenserwartung und grünen Technologien schafft es Spanien auf Platz neun und bei der Bilanzsumme des Bankensektors sowie der Arbeitsproduktivität Platz zehn. Quelle: dapd
Platz 28: FrankreichFrankreich dagegen, das ebenfalls wirtschaftlich zu kämpfen hat, konnte sich um einen Platz verbessern. Von Rang 29 ging es hoch auf 28. Trotzdem muss Frankreich seinen Arbeitsmarkt reformieren, wenn es die Erwerbsquote steigern möchte. Weitere Probleme der Grande Nation sind der stetig zunehmende Brain Drain, also das Abwandern von Fachkräften, das stagnierende Wirtschaftswachstum, die geringe Zahl der Beschäftigten, Arbeitsbedingungen und Wochenarbeitsstunden sowie die Haltung gegenüber der Globalisierung. Zu Frankreichs wirtschaftlichen Stärken gehören dagegen die Vertriebsinfrastruktur (Platz eins von 60), die Energieinfrastruktur und die Gesundheitsausgaben (jeweils Platz zwei) sowie die Direktinvestments in Aktien heimischer Unternehmen, der Export von Dienstleistungen, Investments in ausländische Aktien, die Gesundheitsinfrastruktur und die Zahl der Breitbandnutzer (jeweils Platz vier von 60). Insgesamt schaffte es Frankreich in 40 Kategorien 20 mal unter die Top Ten der Welt. Quelle: dpa
Platz 17: IrlandIrland, dass sonst gerne in einem Atemzug mit Italien und Spanien genannt wird, überholt sogar Frankreich, was die wirtschaftliche stärke angeht. Binnen eines Jahres konnte sich die grüne Insel im IMD World Competitiveness-Ranking um drei Plätze verbessern. Das liegt besonders an den gestiegenen Investments, dem herrschenden Zinssatz, dem Wirtschaftswachstum und der Wechselkursstabilität. Auch bei grünen Technologien hat sich Irland laut der Studie seit 2012 verbessert. Zu den besonderen Stärken des rund 4,6 Millionen Einwohner starken Landes gehören Flexibilität und Anpassungsfähigkeit der Unternehmen sowie deren Haltung gegenüber der Globalisierung, die Telefontarife, Belohnungen und Anreize für Investoren, dementsprechend auch die Anzahl an ausländischen Investoren und die Vergabe öffentlicher Aufträge (jeweils Platz eins von 60.) Schlecht steht es allerdings auch in Irland um die Arbeitslosigkeit, insbesondere die Jugendarbeitslosigkeit, sowie das BIP pro Kopf bestellt. Quelle: dpa

Singapur gilt als eines der fundamental stärksten Länder der Welt.

Roman Zulauf: Das ist es im Prinzip auch. Aber dort kommt die Zahlungsbilanz gleich von zwei Seiten unter Druck. Erstens lässt der Großteil der asiatischen Unternehmen ihre Exportgeschäfte dort abwickeln. Sie exportieren zu tiefen Preisen nach Singapur und von dort aus zu höheren Preisen in den Rest der Welt. Die Gewinne lassen sie in Singapur liegen und versteuern. Jetzt aber, durch den Konjunkturabschwung, gerät der Export der asiatischen Länder unter Druck und entsprechend auch die Leistungsbilanzüberschüsse Singapurs. Das Land war auch sehr gefragt bei Investoren, die ihr Geld in Sicherheit bringen und eine sichere Währung suchten. Die haben viel Kapital nach Singapur getragen, könnten es aber schnell wieder abziehen. Singapur wird also sowohl über die Leistungsbilanz als auch über die Kapitalbilanz belastet. Der Singapur-Dollar bewegt sich bereits nach unten, aber die großen Bewegungen stehen noch bevor.

Bleiben wir in Asien und gehen nach China. Dort droht der Geldaustausch zwischen den Banken, der Interbankenmarkt, einzufrieren. Droht in China eine Bankenkrise wie in den 1990er Jahren in Japan?

Felix Zulauf: Es gibt tatsächlich viele Parallelen. Der Unterschied ist, dass die chinesische Währung gemanagt wird. Das war damals in Japan nicht so. In China gab es in den vergangenen zehn bis 15 Jahren den größten Investitions- und den größten Kreditboom der Geschichte. Bei den Daten aus China muss man zwar immer vorsichtig sein. Vielleicht gibt es bei den Kreditdaten Doppelzählungen. Aber das chinesische Kreditsystem hat in den vergangenen fünf Jahren etwa Kredite in der Höhe des gesamten Kreditbestands im US-Bankensystem neu geschöpft. Das ist gigantisch. Und die Immobilienpreise in den Zentren, etwa in Peking und Shanghai, gehen immer noch nach oben.

Die Regierung hat Maßnahmen eingeleitet, die das verhindern sollten. Warum greifen die nicht?

Felix Zulauf: Weil es in China keinen funktionierenden Finanzmarkt gibt. Die wohlhabenden Chinesen dürfen ohne Sondergenehmigung kein Geld ins Ausland abführen. Und weil im Inland die Aktienmärkte nicht laufen, weil die Gewinne der Aktiengesellschaften unter Druck sind, bleibt den Chinesen fast nur noch der Immobilienmarkt. Jetzt, da das Bankensystem einen Liquiditätsengpass hat, steht die Regierung vor der Frage, ob sie das Bankensystem alimentieren soll. Damit würde sie aber den einseitigen Kredit- und Immobilienboom noch weiter befeuern.

Also noch mehr teure, leer stehende Immobilien für die Reichen, die sich kein Wanderarbeiter leisten kann.

Felix Zulauf: Ja. Diese Politik würde weitere soziale Konflikte im Land auslösen. Auch die chinesische Regierung sieht die Bilder aus Rio. Deshalb versucht sie, schrittweise die Luft aus der Blase zu lassen. Die letzten Tage haben gezeigt, dass die Notenbank People’s Bank of China in Stresssituationen mit Liquidität beispringt, aber doch das Ziel verfolgt, das Bankensystem und das Schattenbankensystem zu stutzen.

Woraus besteht das chinesische Schattenbankensystem, und wie wurde es so aufgeblasen?

Roman Zulauf: Die großen Exzesse in China gab es in der ersten Phase dieses Kreditbooms, gleich nach der Finanzkrise. Da waren es vor allem die außerbilanziellen Vehikel der Lokalregierungen, die unendlich viel Kredit schöpfen konnten, indem sie zum Beispiel Land verpachteten. In der zweiten Phase steckt das Problem in so genannten Wealth-Management-Produkten. Die sind seit zwei Jahren bei Anlegern der große Renner, weil sie vordergründig eine ordentliche Rendite zwischen fünf und zehn Prozent versprechen.

Was verbirgt sich dahinter?

Roman Zulauf: Angeboten werden diese Produkte von privaten Anbietern im Schattenbankensystem. Diese finanzieren sich am kurzen Ende der Zinskurve, investieren das Geld aber langfristig. Die People’s Bank of China ist sehr besorgt über die Exzesse in diesem Bereich. Deshalb überlässt sie den Interbankenmarkt jetzt mehr den Marktkräften. Und dadurch werden gewisse Anbieter dieser Produkte jetzt automatisch über den Bankrott eliminiert.

China und Hongkong

Die verschreckten Drachenbanken
In China wächst die Furcht vor einer Krise im Bankensektor. Nachdem mehrfach im Finanzsystem die Liquidität knapp geworden ist, leihen sich die Institute nur noch ungern gegenseitig Geld. Die Interbankenrate, der Zinssatz für Geldgeschäfte zwischen Banken, ist von unter vier Prozent auf über fünf Prozent hochgeschossen. Quelle: rtr
Immer wieder geraten einzelne Institute in Verruf, dass sie von anderen Banken kein Geld mehr geliehen bekommen. So musste ein mittelgroßes Institut, die Everbright-Bank, sich gegen das Gerücht wehren, ihr gehe das Geld aus. Die Kurse der chinesischen Banktitel purzelten in den Keller. Obendrein hat Chinas Zentralbank in ihrer ersten Stellungnahme seit Ausbruch der Wirren die Hoffnung auf Hilfe zerschlagen. Quelle: rtr
Industrial and Commercial Bank of China (ICBC)Unter Chinas Großbanken stand die Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) 2012 mit einer Bilanzsumme von umgerechnet 2,1 Billionen Euro an erster Stelle der Geldinstitute. Quelle: rtr
Kunden verlassen eine Filiale der ICBC Quelle: REUTERS
China Construction Bank (CCB)Die China Construction Bank (CCB) kam auf eine Bilanzsumme von 1,7 Billionen Euro und ist damit das zweitgrößte Institut Chinas. Quelle: rtr
Laut Finanzexperten stiegen die Zinsen auf das Niveau, das an den eingefrorenen Interbankenmarkt vor der Lehman-Pleite 2008 erinnert. Die chinesische Zentralbank will nicht einspringen. Sie ist offenbar entschlossen, die Banken zu zwingen, ihre Schuldenlast selbst zu reduzieren. Quelle: rtr
Zum Vergleich: Die Deutsche Bank wies für 2012 eine Bilanzsumme von rund zwei Billionen Euro aus. Quelle: rtr

Da bewegen sich Regierung und Notenbank auf einem schmalen Grat.

Felix Zulauf: Absolut, das ist nicht ungefährlich. Ich gehe davon aus, dass die Behörden in der ersten Phase hart bleiben. Sie wollen die Kopplung ihrer Währung an den Dollar einigermaßen halten. Dann müssen sie aber zulassen, dass die Zinsen steigen. Man kann nicht beides haben, also die Währung einfrieren und gleichzeitig die Zinsen drücken. Steigende Zinsen aber werden die chinesische Konjunktur in den nächsten Quartalen massiv schwächen.

Welche Konsequenz wird das haben?

Felix Zulauf: Ich erwarte, dass die Notenbank die Bandbreite, innerhalb derer der Renminbi gegenüber dem Dollar fluktuieren darf, verbreitern wird. Damit wird sie den Renminbi mit der Zeit etwas abschwächen.

In China sind die langfristigen Zinsen niedriger als die kurzfristigen. Kündigt die inverse Zinskurve in China eine Rezession an?

Roman Zulauf: Wenn es im Interbankenmarkt nicht mehr funktioniert und das kurze Ende so nach oben drückt, ist das der Stressindikator schlechthin. Das große Problem für China ist eigentlich der Yen. Die Japaner haben ihre Währung gegenüber dem Dollar in den letzten Monaten um 30 Prozent abgewertet, während die Chinesen ihre Währung gegenüber dem Dollar um zwei Prozent aufgewertet haben. Die Stückkosten haben in China in den vergangenen fünf Jahren um etwa 80 Prozent zugelegt. China hat sich mit den Lohnsteigerungen und dem festen Renminbi in verschieden Branchen preislich aus dem Markt geschossen. Der chinesische Unternehmenssektor hat massive Rentabilitätsprobleme. Das sieht man jetzt auch an den Kapitalbilanzen.

Wie?

Roman Zulauf: Die chinesischen Unternehmen beginnen damit, ihre Einlagen, die in Renminbi in Hongkong liegen, zurück aufs Festland zu bringen. Sie haben massive Cashflow-Probleme und brauchen das Geld.

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Kommt so auch Hongkong unter Druck?

Roman Zulauf: Ja, und zwar gleich von zwei Seiten. Die Kapitalbilanz leidet zum einen unter den Kapitalabflüssen nach China. Zum anderen kommt die Kapitalbilanz und damit die Bindung des Hongkong-Dollar an den US-Dollar jetzt durch den Renditeanstieg in den USA und den Emerging Markets unter Druck. In der Konsequenz müssten dann auch in Hongkong die Zinsen steigen.

Wie wird das der dortige Immobilienmarkt verkraften?

Felix Zulauf: Der wird leiden. Und weil Hongkong primär eine Immobilienwirtschaft ist, bleibt das nicht ohne Folgen für die gesamte Region. Das ist eine fatale Geschichte.

Deflationsgefahr

10 Gründe gegen den Euro
Das Portemonnaie ist schwerer geworden Quelle: dapd
Lieb gewonnene Sprichwörter sind nicht mehr gültig Quelle: AP
Eine Sammlung der im Dezember 2010 erhältlichen Ein-Euro Münzen der 17 Eurostaaten Quelle: dpa
Unser Vermögen wurde halbiert Quelle: dpa/dpaweb
Den politischen Talkshows gehen die Themen aus Quelle: REUTERS
Die Deutschen zahlen noch mit der Mark Quelle: AP
Keiner hat uns mehr lieb Quelle: dpa

Deutsche Firmen haben in den vergangenen Jahren das große Geschäft in Asien, vor allem in China gemacht. Wie lange hält sich Deutschland als vermeintliche Insel der ökonomischen Glückseligkeit noch?

Felix Zulauf: Nun, der Konsum ist jetzt wahrscheinlich noch das beste Segment in China, dank der kräftigen Lohnsteigerungen. Der chinesische Konsument hat schon noch Geld und kauft solange weiter bis Entlassungen kommen und Unternehmen schließen. Im chinesischen Konsum wird die Abschwächung erst in etwa sechs bis neun Monaten ankommen.

Also deutsche Autos werden sie noch kaufen.

Felix Zulauf: In Deutschland haben wir ein anderes Problem, ein japanisches. Das gilt vor allem für die deutsche Autoindustrie. Wenn ein Japaner plötzlich 20 Prozent günstiger wird, muss der deutsche Wettbewerber reagieren. Dessen Gewinnmarge fällt. Außerdem bleibt Europa in der Rezession. Europa aber ist nach wie vor der größte Absatzmarkt für deutsche Produkte.

Also wird es nichts mit der allmählichen Erholung, die viele Ökonomen für das zweite Halbjahr in Aussicht stellen?

Felix Zulauf: Als ich Anfang des Jahres für die Eurozone ein Minuswachstum von etwa zwei Prozent in Aussicht gestellt habe, wurde ich sehr komisch angeschaut. Aber ich glaube, wir kommen dorthin. Und auch Deutschland wird sich entsprechend abkühlen. Die ganzen Erholungsfantasien sind eine Fata Morgana.

Was macht Sie da so sicher?

Felix Zulauf: Schauen sie auf die Kreditentwicklung in der Eurozone. Die Kreditvergabe schrumpft mit etwa vier Prozent. In kreditbasierten Volkswirtschaften lässt sich damit kein Wachstum erzielen. Das ist unmöglich.

Ökonomen sehen im den verbesserten Leistungsbilanzen einzelner Peripherieländern das Licht am Ende des Tunnels.

Felix Zulauf: Das ist absoluter Unsinn. Die Leistungsbilanzen verbessern sich nur, weil wegen der schrumpfenden Binnennachfrage die Importe einbrechen. So aber kann man nicht gesunden. Man kann nicht gesund werden, wenn man hungert.

Dann wird der deflationäre Druck in der Peripherie anhalten?

Felix Zulauf: Davon gehe ich aus. Man hat zwar gewisse Zugeständnisse gemacht mit Blick auf das Tempo bei den Austeritäts- und Reformbemühungen, aber per saldo gilt unverändert: Die Peripherie ist nicht wettbewerbsfähig. Das gilt auch für Frankreich, ganz besonders sogar. Wenn man wettbewerbsunfähig ist, dann kann man nichts auf dem Weltmarkt verkaufen. Dann bleiben die Außenbilanzen defizitär oder werden noch defizitärer. Entsprechend nimmt der Abschreibungsbedarf in den Bankbilanzen zu. Wir sind eigentlich zurück an dem Punkt, an dem wir vor ein paar Jahren schon mal waren. Nur ist die Größenordnung jetzt noch schlimmer als damals.

Warum?

Roman Zulauf: Weil die Banken heute noch viel mehr Problembestände besitzen als damals. Das europäische Bankensystem hat eine Bilanzsumme von etwa 27 Billionen Euro. Gehen wir mal vorsichtig davon aus, dass der Abschreibungsbedarf bei fünf Prozent liegt, wobei es in einigen Ländern eher zehn Prozent sein dürften, dann rechnen wir mit einen Abschreibungsbedarf von deutlich über einer Billion Euro, also mehr als 1000 Milliarden.

Da werden 60 Milliarden Euro, die im Euro-Rettungsfonds ESM für die Rekapitalisierung der Banken vorgesehen sind, kaum reichen.

Felix Zulauf: So ist es. Das ist bestenfalls ein Tropfen auf dem heißen Stein. Die Politik ist meilenweit von der Realität entfernt mit dem, was sie unternimmt.

Also kehrt die Eurokrise wieder zurück?

Felix Zulauf: Es müssen ja praktisch wieder Krisen aufbrechen, die Finanzmärkte in den Krisenmodus versetzt werden, damit wieder der eine oder andere Schritt vorwärts gemacht wird. Sicher ist nur, dass die Steuerzahler in Europa massiv bluten müssen.

Eine verlorene Generation

Was die Franzosen mit Deutschland verbinden
Was die Franzosen mit Deutschland verbindenDie Deutsche Botschaft in Paris hat im vergangenen Jahr das Ergebnis einer repräsentativen Umfrage vorgestellt. Die Frage lautete: Welches Bild haben die Franzosen von den Deutschen und umgekehrt? Fest steht: Es ist eine lange Geschichte der Anerkennung, aber auch der Anfeindung. Ein kurzer Überblick, über die Begriffe, mit denen die Franzosen uns Deutsche identifizieren. Quelle: dpa
Abgeschlagen auf den hinteren Plätzen landeten Begriffe wie „Hitler“, „Nazis“ und „Krieg“. Die Autoren der Studie schlussfolgern daraus: Germanophobie gibt es in Frankreich kaum noch. Gerade die jüngeren Franzosen denken mit Blick auf die vergangenen Jahrzehnte eher an den Fall der Mauer, als an Deutschlands Rolle unmittelbar vor und während des Zweiten Weltkrieges. Quelle: AP
Die Franzosen reden bei Deutschland von "Respekt" (33 Prozent); die Deutschen eher von "Sympathie" (65 Prozent). Die Frage, ob Deutschland ein Verbündeter oder gar ein Freund ist, haben die Franzosen in der Vergangenheit auch mal giftig beantwortet. Der französische Schriftsteller Francois Mauriac sagte einst: "Ich liebe so sehr Deutschland, dass ich mich freue, dass es gleich zwei davon gibt". Er meinte die Bundesrepublik und die DDR. Nun wählen die Franzosen den Begriff "Partnerschaft", um ihre Beziehung zu Deutschland zu beschreiben. Daran soll sich auch künftig nichts ändern - laut der Umfrage der Deutschen Botschaft in Paris schätzen 45 Prozent der Befragten Deutschland als privilegierten Partner. Anders sehen das die Deutschen: 72 Prozent wollen Frankreich als ein Land wie jeden anderen Partnerstaat sehen. Quelle: dpa
Die Würstchen oder das Sauerkraut nannten zwölf Prozent der Befragten als was typisch Deutsches. Man muss davon ausgehen, dass die deftige Küche als Beispiel deutscher Kochkünste herhalten muss. Quelle: dpa
Das deutsche Auto genießt bei den Franzosen ein hohes Ansehen. 18 Prozent der Befragten gaben das an erster Stelle an - genauso viele, die "Strenge" nannten. Gerade in Wirtschaftsangelegenheiten dient Deutschland aus französischer Sicht als Vorbild: 63 Prozent der Befragten gaben an, dass sich Frankreich stärker am deutschen Modell ausrichten sollte. Entsprechend hoch ist auch der Wille, dass die künftige Kooperation mit deutschen Unternehmen verstärkt werden sollte - 38 Prozent der Franzosen vertraten diese Meinung. Quelle: dpa
Die deutschen Rheinnachbarn werden auch stark mit ihrem Bier assoziiert: 23 Prozent der Befragten nannte als erst das deutsche Getränk par excellence. Quelle: AP
Gefragt nach einem spontanen Gedanken zu Deutschland, wurde der Nachname der deutschen Bundeskanzlerin bei der Umfrage der Deutschen Botschaft am meisten genannt. 29 Prozent der Befragten gaben " Merkel" an. Nicht nur für die Franzosen verkörpert die Bundeskanzlerin die Werte Fleiß, Disziplin und Rechtschaffenheit. Dass Merkel in Paris einen hohen Stellenwert genießt, zeigte sich schon im Sommer 2011. Eine breite Mehrheit der Franzosen hatte in einer Umfrage der französischen Zeitung "Le Parisien" erklärt, sie trauen der Deutschen eher als dem damaligen französischen Präsidenten Nicolas Sarkozy zu, die Schuldenkrise zu lösen. Mit dem sozialistischen Präsidenten Francoise Hollande dürfte die Zahl nicht kleiner geworden sein. Quelle: REUTERS

Wäre eine Rückabwicklung des Euro noch ein gangbarer Weg?

Felix Zulauf: Vernünftig wäre es, wenn Länder, die nicht wettbewerbsfähig sind, Reformen beschließen, aber gleichzeitig austreten, um dann über eine Währungsabwertung gesunden zu können. Ursprünglich hatte ich angenommen, dass die Bürger in der Peripherie nach einer gewissen Leidenszeit den Austritt ihres Landes aus dem Euro fordern werden. Das ist vielleicht immer noch eine Möglichkeit. Aber rein technisch ist eine Rückabwicklung wohl kaum noch möglich. So haben mir das zumindest Notenbank-Experten berichtet, mit denen ich gesprochen habe. Eine Rückabwicklung wäre nur dann machbar, wenn man in der gesamten Eurozone gleichzeitig Kapitalverkehrskontrollen einführte. Dann könnten einzelne Länder ihren Austritt beschließen. Wenn man das nicht macht, dann gäbe es sofort einen Run auf die Banken und das System würde zusammenbrechen. Man kann das eigentlich nur abwickeln unter einer Wirtschaftsordnung, die fast einer Kriegswirtschaft ähnelt. Vielleicht kommt die Politik zu einem späteren Zeitpunkt, wenn wir noch tiefer in der Krise stecken, zu diesem Schluss und sagt: Es geht einfach nicht mehr. Aber die Politik ist noch lange nicht so weit. Man wird weiter versuchen, die Probleme zuzukleistern, während die Probleme unter dem Kleister tatsächlich immer größer werden. Wir werden weiter Minuswachstum haben, hier und da wird vielleicht mal wieder ein kleines Konjunkturprogramm aufgelegt. Diese müssten dann schlussendlich via EZB finanziert werden. Aber weil die EZB keine freie nationale Notenbank ist, gibt es selbst da gewisse Beschränkungen.

Wären die Kosten einer Rückabwicklung des Euro nicht ebenso astronomisch?

Roman Zulauf: Es ist schon erstaunlich, dass immer über die hohen Kosten einer Rückabwicklung des Euro gesprochen wird, nicht aber über die Opportunitätskosten, die die Peripherie zu tragen hat, um im Euro zu bleiben.

Der Instrumentenkasten der EZB

Sprechen Sie darüber!

Roman Zulauf: Die verbesserten Leistungsbilanzen werden erkauft mit einem Einbruch der Binnennachfrage. Die Arbeitslosigkeit, vor allem unter Jugendlichen, steigt auf Rekordniveau. Immer mehr junge Menschen bleiben zu Hause bei ihren Familien wohnen, weil sie sich keine eigene Wohnung leisten können. Sie können selbst keine Familien gründen. Das hat strukturell verheerende Folgen, auch mit Blick auf die Demografie. Es ist eine verlorene Generation.

Gefährdet der Euro auch die gesamte Europäische Union?

Felix Zulauf: Diese Gefahr trägt der Euro in der Tat in sich. Man kann über die EU sagen, was man will. Sie ist sicher zu technokratisch und zu zentralistisch. Doch ihr Grundgedanke, die Schaffung eines freien europäischen Wirtschaftsraums ohne Hürden mit einer Bündelung der Kräfte gegenüber anderen Kontinenten, ist unbedingt bewahrenswert. Mit dem Euro aber werden EU-Mitgliedsländer in eine erste und in eine zweite Klasse eingeteilt, die gegeneinander hetzen. Mir erscheint es so, als treibt das Schiff Europa ohne Steuermann im Sturm herum. Das ist brandgefährlich.

Werden die Briten in fünf Jahren noch in der EU sein?

Felix Zulauf: Wenn einer austritt, dann die Briten. Aber Großbritannien muss natürlich auch aufpassen. Allein wäre das Land auch eine Randregion. Ein Austritt wäre nur denkbar, wenn ein Freihandelsabkommen mit der EU vereinbart werden könnte. Doch auch dann bliebe die Frage offen, ob London dann noch das europäische Finanzzentrum bleiben könnte.

Wie die Deutschen ihr Geld anlegen
Im Jahre 2012 hatten die deutschen Bürger ein Gesamtvermögen von rund 4,94 Billionen Euro. Bis auf die Jahre 2002 und 2008 stieg das Vermögen der Deutschen stetig. Wie stark es zugenommen hat, zeigt ein Vergleich mit dem Jahr 1991. Zu dieser Zeit kumulierten die privaten Haushalte ein Kapital von gerade einmal 1,9 Billionen Euro. Die Übersicht zeigt, wo sich das Geld der Deutschen befindet. Quelle: dpa
In festverzinsliche Wertpapiere wurden im vergangenen Jahr nur 238 Milliarden Euro investiert. Zwar gelten zum Beispiel Staatsanleihen aus Deutschland als besonders sicher, doch die Rendite bewegt sich oft sogar unter dem Inflationsniveau. Staatsbonds aus den Euro-Krisenländern Spanien und Italien werfen hingegen recht hohe Zinsen ab, doch das Verlustrisiko ist dementsprechend hoch. Quelle: dpa
Seit 2007 nimmt das angelegte Geld in festverzinsliche Finanzprodukte ab. 2011 lagen noch 247,1 Milliarden Euro in Staats-, Wandel, und Indexanleihen, um nur einige festverzinsliche Anlagemöglichkeiten zu nenne. Indexanleihen werden in Deutschland bisher allerdings nur selten vergeben. Emissionen solcher Anleihen erfolgen nur unter Genehmigung der Bundesbank. Quelle: dpa
Rund 259 Milliarden Euro liegen in Aktien. In Relation zum Gesamtvermögen sind das gerade einmal fünf Prozent. Anfang der 1960er-Jahre betrug der Aktienanteil noch 20 Prozent. Die Scheu, Geld in Aktien anzulegen, kann nicht mit den Renditen erklärt werden. Denn 1987 notierte der Dax noch bei 1.000 Punkten, mittlerweile hat sich der Kurs, trotz mehrfacher Rückschläge, mehr als verachtfacht. Keine andere Analagemöglichkeit bietet langfristig so hohe Renditen. Quelle: dpa
Die Entwicklung der vergangenen Jahre zeigt aber, dass der Aktienanteil zyklischer Veränderung unterliegt. Je nach Börsengeschehen verändert sich der Anteil. Während 2007 knapp 371 Milliarden Euro in Aktien investiert waren, verringerte sich das Volumen im darauffolgenden Jahr auf 182 Milliarden Euro. Die Veränderung von 2011 auf 2012 hingegen war von 222 Milliarden auf 259 Milliarden Euro wieder eine positive. Quelle: dpa
Investmentfonds unterliegen den gleichen Schwankungen wie Aktien. Im vergangenen Jahr investierten die Deutschen rund 420 Milliarden Euro in solche Fonds und damit knapp 25 Milliarden mehr als noch 2011. Doch bereits 2007 lagerten die Bundesbürger über 467 Milliarden Euro in Investmentfonds. Quelle: dpa
Geldanlagen bei Versicherungen stehen bei den Deutschen hoch im Kurs. Rund 1,5 Milliarden Euro des Geldvermögens liegen bei den Versicherungen. Besonders beliebt sind Lebensversicherung, Pensionskassen und Versorgungswerke. Quelle: dpa

Hat das zentralistische Frankreich inzwischen verstanden, worum es geht?

Felix Zulauf: Nein, aber etwas anderes habe ich auch nicht erwartet. François Hollande war Anfang der Achtzigerjahre Wirtschaftsberater des damaligen Staatspräsidenten François Mitterrand. Er war damals der Kopf hinter der Idee, die Banken zu verstaatlichen. Mitterrand musste das nach einem Jahr dann wieder rückgängig machen. Hollande hat nichts gelernt und ich staune immer wieder, wie solche Verlierer an die Spitze von ganzen Völkern gewählt werden können.

Funktioniert die Achse Paris-Berlin noch?

Felix Zulauf: Nein, die Positionen sind viel zu weit voneinander entfernt. In Paris regiert hochsozialistisches Gedankengut, in Berlin halbsozialistisches. Wenn diese Allianz nicht mehr funktioniert, dann bedeutet das eine Schwächung Europas. Dann gibt es keine Führung mehr in Europa, weil Deutschland allein aus historischen Gründen nicht die Führung übernehmen kann, die es kraft seiner Volkswirtschaft eigentlich übernehmen müsste.

Währungsunionen endeten nicht gut

Roman Zulauf Quelle: Christian Grund für WirtschaftsWoche

Wird sich die bedingungslose Haltung einer deutschen Regierung zum Euro ändern, wenn die Anti-Euro-Partei Alternative für Deutschland in den Bundestag einziehen sollte?

Felix Zulauf: Wenn die AfD in den Bundestag einziehen sollte, dann wird das vermutlich mit weniger als zehn Prozent der Stimmen sein. Sie wird vielleicht die FDP ersetzen, aber insgesamt nichts ausrichten können gegen eine große Koalition. Die Sozialdemokraten sind mit Blick auf die Eurokrise derart naiv, dass Deutschland nach der Wahl den Forderungen der anderen Länder eher noch etwas mehr nachgeben wird. Die Köpfe der heutigen Regierung haben eingesehen, dass der Euro eine Fehlkonstruktion ist. Ich glaube, Wolfgang Schäuble ist sich dessen bewusst, und Angela Merkel auch. Aber sie können das nicht sagen, und sie können nicht zurück.

Macht die Bundesregierung Politik gegen ihre eigene Überzeugung?

Felix Zulauf: Sie macht eine Politik der kleinen Zugeständnisse, wenn der Druck zu hoch wird. Aber diese Zugeständnisse sind immer zu gering, kommen zu spät und werden das Projekt Euro nie gesunden lassen. Die Bundesregierung zieht zwar Deutschland in seinen Verpflichtungen immer tiefer rein, aber der große Wurf kommt nicht.

Roman Zulauf: Ich glaube, wir fahren einfach mit offenen Augen auf eine Wand zu und können nicht aussteigen – bis es crasht. Dann muss alles neu organisiert werden, unter furchtbaren Schmerzen.

Geben Sie den Vereinigten Staaten von Europa nach dem Vorbild der USA keine Chance mehr?

Roman Zulauf: Die Geschichte kennt vor allem Währungsunionen, die ungut endeten.

Zum Beispiel?

Roman Zulauf: In Jugoslawien gab es auch eine Währungsunion von verschiedenen Völkern, die in dieser Form nicht zusammengepasst haben. Die Konsequenzen waren verheerend. Oder nehmen Sie die Sowjetunion nach der Wende. Die Situation war damals ähnlich wie jetzt in der Eurozone. Moskau hatte nicht mehr die politische Hoheit über die abtrünnigen Republiken. Die hatten aber alle noch den Rubel als Währung und konnten mit den dezentralen Notenbanken in der Peripherie der ehemaligen Sowjetunion beliebig Rubel schöpfen, so wie jetzt die nationalen Notenbanken in der Eurozone über die Notfallkreditlinien ELA und Target-2. Das haben Sie in der WirtschaftsWoche ja immer wieder prominent gebracht, etwa mit den Beiträgen von Professor Hans-Werner Sinn. Die Eurozone macht also eine ähnliche Rubelisierung durch wie damals die ehemalige Sowjetunion nach der Wende.

Und die Bundesbank schaut nur zu?

Felix Zulauf: Die Bundesbank erkennt dieses Risiko und sperrt sich deshalb gegen diese Eingriffe der EZB, die den nationalen Notenbanken die Erlaubnis zum Gelddrucken gibt. Innerhalb der EZB tobt ein großer Kampf zwischen dem Lager der Bundesbank und ihrem Präsidenten Jens Weidmann auf der einen Seite und dem Lager um Mario Draghi. Und Draghi ist in seiner Philosophie bei den Angelsachsen, die ein Problem stets mit der Notenpresse lösen wollen.

Wird die Bundesbank Rückendeckung vom Bundesverfassungsgericht bekommen?

Felix Zulauf: Das glaube ich nicht. Das Verfassungsgericht wurde von der Politik und der EZB eingeseift. Karlsruhe wird die Gelddruckerei absegnen und sein Urteil bestenfalls mit ein paar Fußnoten versehen, damit das Drucken vielleicht etwas langsamer abläuft als es sonst ablaufen würde.

Schützendes Gold

Welche Märkte noch Chancen bieten
DeutschlandDer deutsche Aktienmarkt ist im Mai heiß gelaufen. Der Dax erreichte ein neues Rekordhoch von 8557,86 Punkten. Seit Jahresbeginn ein Plus von 9,7 Prozent*. In den vergangen Wochen ging es allerdings wieder etwas abwärts. Kurs-Buch-Verhältnis: 1,54Kurs-Cash-Flow-Verhältnis: 6,5Kurs-Gewinn-Verhältnis: 11,9Dividendenrendite: 3,16Keppler-Urteil: Kaufen*Stand: 31.05.2013 (Quelle: Analysehaus Keppler) Quelle: dpa
DänemarkDänische Anleihen genießen den Status als sicheren Hafen. Dänische Aktien stehen bei den Investoren allerdings nicht besonders hoch im Kurs. Seit Jahresbeginn hat der wichtigste dänische Index, der OMX Copenhagen 20, gerade mal acht Prozent zugelegt. Für Keppler ist der Markt trotzdem noch zu teuer. Kurs-Buch-Verhältnis: 2,49Kurs-Cash-Flow-Verhältnis: 10,9Kurs-Gewinn-Verhältnis: 17,9Dividendenrendite: 2,01Keppler-Urteil: Verkaufen Quelle: dpa
FrankreichDer französische Leitindex CAC 40 hat seit Jahresbeginn 8,5 Prozent zugelegt. Frankreichs Wirtschaft bereitet immer mehr Sorgen und die zweitgrößte Volkswirtschaft der Euro-Zone droht zum Sorgenkind zu werden. Kurs-Buch-Verhältnis: 1,31Kurs-Cash-Flow-Verhältnis: 7,9Kurs-Gewinn-Verhältnis: 16,1Dividendenrendite: 3,60Keppler-Urteil: Kaufen Quelle: dapd
ItalienItaliens Wahldebakel lähmte die Börsen und die weiterhin schwächelnde Wirtschaft beschert den Anlegern Sorgenfalten. Diese trauten sich nur zögerlich in den italienischen Aktienmarkt. Der FTSE MIB legte bis Ende Mai nur rund vier Prozent zu. Keppler sieht für den Markt noch Aufholchancen. Kurs-Buch-Verhältnis: 0,82Kurs-Cash-Flow-Verhältnis: 3,8Kurs-Gewinn-Verhältnis: 17,6Dividendenrendite: 3,72Keppler-Urteil: Kaufen Quelle: dpa
JapanDie Geldflut der japanischen Notenbank sucht ihresgleichen. Mit ihrer lockeren Geldpolitik möchte die Bank of Japan die japanische Wirtschaft ankurbeln. Das billige Geld fand seinen Weg in den Aktienmarkt. Dieser stieg aber auch, weil der Yen deutlich verlor. Der Nikkei hat seit Jahresbeginn fast 33 Prozent zugelegt. In Euro umgerechnet liegt das Plus allerdings nur bei 16,5 Prozent. Kurs-Buch-Verhältnis: 1,30Kurs-Cash-Flow-Verhältnis: 8,6Kurs-Gewinn-Verhältnis: 21,3Dividendenrendite: 1,82Keppler-Urteil: Kaufen Quelle: rtr
SchweizDie Diskussionen über Steueroasen und Steuersünder füllen die Schlagzeilen. Die Schweizer Banken versuchen immer weiter sich vom Image der Steueroasen zu lösen. Dabei hat der Schweizer Aktienmarkt im Hintergrund eine erstaunliche Performance hingelegt. Seit Jahresbeginn steht ein Plus von 18,5 Prozent zu Buche. Dem Analysehaus Keppler ist der Schweizer Aktienmarkt deshalb bereits zu heiß. Kurs-Buch-Verhältnis: 2,54Kurs-Cash-Flow-Verhältnis: 14,4Kurs-Gewinn-Verhältnis: 19,5Dividendenrendite: 2,83Keppler-Urteil: Verkaufen Quelle: ZB
SingapurDie Adresse für günstige Spitzensteuersätze. Doch auch als Finanz- und Börsenplatz wird Singapur immer beliebter. Der Aktienmarkt Singapurs gewann seit Jahresbeginn zwar nur fünf Prozent dazu, das Analysehaus Keppler bewertet den Aktienmarkt dafür allerdings auch nicht als zu teuer und rät noch einzusteigen. Kurs-Buch-Verhältnis: 1,51Kurs-Cash-Flow-Verhältnis: 10,6Kurs-Gewinn-Verhältnis: 12,9Dividendenrendite: 3,19Keppler-Urteil: Kaufen Quelle: dpa

Warum kann sich Gold im aktuellen Umfeld nicht behaupten?

Felix Zulauf: Sie haben es anfangs anhand der an die Inflationsrate gekoppelten US-Bonds angesprochen. Die Inflationsraten sind tief und werden weiter fallen, die Realzinsen steigen und die Konjunktur wird schwächer werden. Es hat sich deflationärer Druck aufgebaut. Dagegen ist auch der Goldpreis nicht immun. Gold ist ein guter Schutz vor Inflation und gegen Systemrisiken. Letztere nehmen jetzt wieder deutlich zu. Gold wird dann wieder steigen, wenn die Politik und die Zentralbanken auf all die Probleme reagieren, die wir diskutiert haben. Die Reaktion wird kommen.

Welche?

Felix Zulauf: Die gleiche Gelddruck-Politik wie immer, nur in noch viel größerer Dimension. Ich gehe davon aus, dass wir im Lauf des Sommers wieder klare Töne dazu aus den Zentralbanken hören werden. Dann wird in der US-Notenbank Fed nicht mehr viel gesprochen werden von Tapering off...

...also dem Zurückfahren der Anleihekäufe.

Felix Zulauf: Man wird den Märkten signalisieren, dass man weiterhin da ist. Entsprechend wird sich der Goldpreis erholen. Ob das dann schon der Startschuss für die Wiederaufnahme der strukturellen Hausse von Gold ist, ist noch nicht sicher und hängt auch vom Ausmaß der kommenden Verwerfungen an den Märkten ab. Der Startschuss kommt aber spätestens dann, wenn die Notenbanken massiv handeln müssen, also wieder größere Systemrisiken auftreten.

Könnte der Startschuss auch durch eine Bankenkrise in China ausgelöst werden?

Roman Zulauf: China hat eine Kreditklemme. Das bedeutet, dass es im System zu wenig Liquidität gibt. In einer solchen Klemme wird alles verkauft, das Gute wie das Schlechte. Neue Käufe werden dann nicht getätigt. Die kämen erst, wenn eine Bank Pleite ginge oder Gerüchte darüber die Runde machten.

Felix Zulauf: Technisch ist der Goldmarkt eigentlich sauber. Die Stimmung ist inzwischen schlechter als beim Einbruch 2008. Die Positionen an den Terminmärkten sind massiv auf einen fallenden Goldpreis ausgelegt. Das sind eigentlich gute Voraussetzungen für ein Tief. Ich denke, der Goldpreis ist diesem Tief ziemlich nahe. Zwischen 1150 und 1250 je Unze sollte das Tief erreicht werden. Es ist jetzt sicher nicht der geeignete Zeitpunkt, Gold zu verkaufen.

Und wer Gold kaufen will?

Felix Zulauf: Der kann portioniert kaufen, aber zunächst piano.

Wer Geld anzulegen hat und nicht Zulauf heißt, hat heutzutage ein Problem.

Felix Zulauf: Auch jene, die Zulauf heißen, haben dieses Problem. Wir kommen aus einem risikolosen Zinsumfeld in ein Umfeld mit zinslosem Risiko. Es gibt keine sicheren Anlagen und keine Renditen mehr, sondern nur noch Risiken. Wenn sie mit Anleihen vermeintlich höchster Bonität binnen sechs Wochen drei Jahreskupons verlieren können, dann zeigt das genau, in welch kaputtem Umfeld wir uns bewegen. Es ist ein Umfeld, das nur noch erlaubt, Positionen kurz zu halten. Kaufen und Liegenlassen funktioniert nicht mehr.

Wie müssen Investoren in diesem Marktumfeld agieren?

Felix Zulauf: Man muss zunächst einen stabilen Anker bieten, nämlich die Charakteristik von Rentenpapieren. Für eine moderate Rendite, dafür aber relativ geringe Schwankungen mit möglichst wenigen scharfen Kursrückgängen müsste gesorgt werden. Das kann man wiederum nur erreichen, wenn man sich außerordentlich opportunistisch verhält mit aktiver Long- und Short-Positionierung...

...also auf steigende und auf fallende Kurse setzen...

Felix Zulauf: ...und das in Festverzinslichen, Währungen, Aktien und Rohstoffen, aber ohne Kredithebel und mit klar zugeteilten Risikobudgets. Wenn Sie nämlich in einem Niedrigrenditeumfeld große Kursverluste erleiden, bekommen sie das später kaum wieder geradegebogen.

Wie würden Sie sich aktuell positionieren?

Felix Zulauf: Wir würden Shortpositionen in Anleihen der Peripherie halten, also in den Ländern mit Leistungsbilanzdefiziten, insbesondere in den Emerging Markets und auch deren Währungen shorten, also etwa türkische Lira, brasilianischer Real, polnische Zloty oder indonesische Rupiah. Ich glaube, alle diese Währungen bleiben unter Druck gegenüber dem Dollar. Der Dollar wird die stärkste Währung sein in dieser Krisenphase. Selbst der Euro kommt etwas zurück, aber der Euro ist eben, dank Deutschland, noch relativ stabil. Deutlich schwächer würde er in einer Krise, in der Geld aus der Eurozone abfließt.

Also eine Zahlungsbilanzkrise?

Roman Zulauf: Die letzte Zahlungsbilanzkrise gab es in Spanien. Aber die spielte sich innerhalb der Eurozone ab. Die nächste Zahlungsbilanzkrise, möglicherweise dann ausgelöst durch Frankreich, könnte dann eine Zahlungsbilanzkrise werden mit dem Rest der Welt, weil dann Gelder in den Dollarraum abfließen.

Aktien unter Druck

Was seit Jahresbeginn aus 100.000 Euro geworden ist
Silber62.510 EuroZu den größten Geldvernichtern gehörte die Anlage in Silber. Hätte man am 1. Januar 2013 100.000 Euro in Silber investiert, wäre das Investment am Ende des ersten Halbjahres nur noch 62.510 Euro wert. Silber gilt nicht nur als Schmuck- und Anlagemöglichkeit, sondern ist auch ein wichtiges Industriemetall. Schlechte Konjunkturnachrichten aus China ließen deshalb auch den Silberpreis fallen. Zudem belastete auch der Preisverfall bei Gold den Silberpreis. (Quelle: Handelsblatt, Ergebnisse gerundet, ohne Steuern und ohne Kosten für Wertpapierverkauf.)Stand: 30.06.2013 Quelle: dpa
Brasilianische Aktien73.320 EuroGroßveranstaltungen spalten das Land. Die horrenden Kosten für die Fußball-WM und die Olympischen Spiele, die in dem Land ausgetragen werden sollen, verärgern die Bevölkerung. Zumal die Regierung auf der anderen Seite die Kosten für den Nahverkehr erhöht. Brasilien erlebt 2013 einen Wachstumseinbruch. Bis Mai 2013 wuchs die Wirtschaftskraft gerade mal um 0,6 Prozent, gleichzeitig stieg die Inflationsrate auf 6,5 Prozent und die Lebensmittelpreise um 13 Prozent. Das machte brasilianische Aktien unattraktiv. Quelle: dpa
Gold74.490 EuroDer Goldpreis hat eine Talfahrt hinter sich wie lange nicht mehr. Der Preis pro Feinunze fiel sogar unter die Marke von 1.200 Dollar. An dem Edelmetall scheiden sich die Geister. Während einige Experten die mehr als 10-jährige Goldrally für beendet erklären, halten andere an ihrem Investment in Gold fest. Egal wie man die weiteren Aussichten für Gold bewertet, 2013 war es kein gutes Investment. Quelle: dpa
Namibische Aktien75.850 EuroNamibias Wirtschaft besteht zu 20 Prozent aus Bergbau. Neben Diamanten und Gold werden auch Industriemetalle wie Kupfer gefördert. Zwar gehört Namibia zu den reicheren Ländern Afrikas, hat aber eine sehr hohe Arbeitslosigkeit. Die sinkende Nachfrage von Rohstoffen belastet auch Namibias Unternehmen. Namibische Aktien haben im ersten Halbjahr somit aus 100.000 Euro 75.850 Euro gemacht. Quelle: dpa
Russische Aktien83.690 EuroHätte man sein Geld in russische Aktien an der Micex investiert, wäre man nicht gut gefahren. Nicht nur die Proteste gegen die Regierung, sondern auch die stotternde Wirtschaft belasten das Land. Russland ist der größte Energieproduzent der Welt. Doch außer der Energiesparte kann das Land wenig vorweisen. Russische Aktien gelten bei Investoren als unattraktiv, weil das Land mit zu vielen politischen Unsicherheiten belastet ist. Quelle: AP
Südafrikanische Aktien84.720 EuroBei der berühmten BRICS-Strategie steht das S für Südafrika. Investoren steckten viel Hoffnung in das aufstrebende Land. 2013 enttäuschte der Aktienmarkt jedoch. Während die Indizes der Industrieländer kletterten, ging es für die meisten Emerging Markets abwärts. Quelle: dpa
Kupfer85.940 EuroAnleger kündigen Rohstoffen die Treue. Das gilt auch für Kupfer. Das Industriemetall wird vor allem von China, dem rohstoffhungrigsten Land, nachgefragt. Jede Meldung über ein langsameres Wirtschaftswachstum Chinas belastete damit den Kupferpreis. Quelle: dpa

Und nicht mehr aus der Peripherie oder Frankreich den Weg nach Deutschland ansteuern?

Roman Zulauf: Der Weg nach Deutschland ist zu gefährlich, weil die Regierungen in der Eurozone, einschließlich der deutschen, ja klar gemacht haben, dass sie die Bürger zur Kasse bitten werden. Wer dort Geld hat, muss seine Bank stützen, wie man das in Zypern gemacht hat. Das ist auch vom EU-Parlament so vorgeschlagen und jetzt von den Finanzministern so abgesegnet worden. Vor diesem Risiko haben die Bürger Angst und werden versuchen, ihm zu entkommen. Dann flieht Kapital aus der Eurozone.

Wird dieser Weg schon beschritten? Noch wirken die Sparer recht entspannt und vertrauen auf die Einlagengarantie.

Felix Zulauf: Das stimmt schon. Aber die Märkte laufen sich gerade warm. Und wenn die Besorgnis erst mal da ist, dann ist es schon ziemlich spät.

Dann ist Tagesgeld also auch keine Wahl?

Roman Zulauf: Zumindest nicht in der Eurozone. Aber beispielsweise bei einer angelsächsischen Bank in London oder in New York in Dollar, das wäre eine gute Option.

Wie sieht es mit Aktien aus?

Felix Zulauf: Steigende Anleiherenditen, Kapitalflucht und die ungelösten Verschuldungsfragen bremsen die Weltwirtschaft massiv. In diesem Umfeld werden die Unternehmensgewinne weltweit unter Druck kommen, zumal die großen Kostenreduktionen, also Entlassungen von Arbeitnehmern, weitgehend gelaufen sind. Die kommen schon noch, aber nicht mehr in dem Umfang wie in der Vergangenheit. Auch die große Steueroptimierung der Unternehmen ist vorbei. Da kommt jetzt eher Gegenwind auf die Unternehmen zu. Weil Margen und Gewinne in allen Regionen der Welt unter Druck kommen, werden auch die Aktienkurse fallen. In den vergangenen Jahren hieß es ja immer, man solle Aktien kaufen, weil Bonds zu teuer seien, man die also nicht mehr kaufen könne. Da ist natürlich was dran. Aber jetzt kommt die Frage: Wenn die Gewinne fallen, will ich dann immer noch Aktien haben? Die letzten Wochen zeigen, dass das eigentlich nicht der Fall ist. Aktien bleiben zunächst unter Druck.

Und auf lange Sicht?

Felix Zulauf: Da werden Aktien wahrscheinlich die besten Instrumente sein, mit denen man in den nächsten Jahren operieren kann. Aber man kann nicht einfach kaufen, herumsitzen und glauben, man werde so wohlhabend. Diese Zeiten sind vorbei. Man muss sein Portfolio bewirtschaften.

Das heißt?

Felix Zulauf: Man muss kaufen, um verkaufen zu können und man muss verkaufen, um nachher wieder kaufen zu können. Bei Aktien haben wir derzeit im Zyklus den Zenit überschritten. Wir stecken in einer mittelfristigen und nach unserer Meinung auch in einer zyklischen Abwärtsbewegung, die vermutlich im Spätsommer oder Herbst auf deutlich tieferen Niveaus auslaufen wird. Jetzt wollen wir mal sehen, wie groß die Abschläge dann sind. Sie könnten beträchtlich sein. Falls sie in geordnetem Rahmen ablaufen, würden danach Gegenbewegungen einsetzen. Beim stärksten Aktienmarkt, dem amerikanischen, könnte ich mir unter solchen Konstellation sogar vorstellen, dass dieser die Hochpunkte noch einmal erreicht oder gar noch marginal über diese hinaussteigt. Aber anschließend fällt er wieder zurück. Heute ist aber wichtig, dass die Luft nach oben sehr dünn ist und das Risiko eines großen Einbruchs beträchtlich.

Und deshalb sagen Sie: Wir übernehmen das, weil wir eher wissen, wo unten und oben ist?

Felix Zulauf: Wir gehen natürlich auch an der Wand entlang. Wir analysieren die Welt, stellen eine These auf und investieren entsprechend. Aber wir sind keine Dogmatiker, wir bewirtschaften das Risiko laufend. Für Anleger, seien es private oder institutionelle, die das nicht können, werden die nächsten Jahre sehr enttäuschend verlaufen.

Spaltung der Gesellschaft

Die Goldpreisprognosen der ängstlichen Analysten
Goldbarren Quelle: dpa
Goldman SachsDer Goldpreis wird im kommenden Jahr wahrscheinlich um mindestens 15 Prozent sinken. Zu dieser Einschätzung kommen die Analysten von Goldman Sachs in einer Studie. Sie sehen trotz eines beschleunigten US-Wirtschaftswachstums erhöhte Abwärtsrisiken für Rohstoffe. Die Preise für Gold, Kupfer und Sojabohnen werden demnach auf das niedrigste Niveau seit 2010 sinken. Die Goldman-Sachs-Analysten gehen beim Goldpreis von einem Rückgang bis Ende nächsten Jahres auf 1050 Dollar je Unze aus. Stand: 22. November 2013 Quelle: REUTERS
Die Schweizer Bank UBS prognostiziert im Jahresdurchschnitt für 2013 einen Goldpreis von 1396 Dollar je Unze. 2014 soll dann ein Durchschnittspreis von 1435 Dollar je Unze erreicht werden. Damit nahm die Bank ihre Prognose für das laufende Jahr um neun und für das kommende Jahr um zehn Prozent zurück. Stand: 25. Juni 2013 Quelle: REUTERS
Morgan StanleyFür 2013 geht die US-Bank nun von 1409 Dollar je Unze aus, nachdem es zuvor noch 1487 Dollar gewesen waren. Für 2014 rechnen sie mit 1313 Dollar je Unze, zuvor waren es 1563 Dollar. Für 2015 nahmen sie die Prognose von 1450 auf 1300 Dollar zurück. Stand 25. Juni 2013 Quelle: dapd
HSBCDie größte Bank der Welt senkte ihre Prognose für den Goldpreis auf einen Jahresdurchschnitt von 1396 Dollar je Unze in 2013 und 1435 Dollar für 2014. Damit senkte sie ihre alten Prognosen um neun bzw. zehn Prozent. Stand: 25. Juni 2013 Quelle: REUTERS
RBC Capital   Prognose am 1. Januar: 1275 Dollar / Unze (Goldpreis am 1. Januar: 1675 Dollar / Unze) Prognose am 11. April: 1275 Dollar / Unze (Goldpreis am 11. April: 1561 Dollar / Unze) Prognose am 28. Mai: 1275 Dollar / Unze (Goldpreis am 28. Mai: 1383 Dollar / Unze)   Alle Prognosen beziehen sich auf den erwarteten Goldpreis im vierten Quartal 2013. Quelle: Bloomberg; Stand: 28. Mai Quelle: REUTERS
Danske Bank Quelle: PR

Die finanzielle Repression, also die schleichende Enteignung der Sparer über negative Realzinsen wie nach dem Zweiten Weltkrieg, soll nach Meinung von vielen Experten alles wieder ins Lot bringen. Was meinen Sie?

Felix Zulauf: Das wird nicht funktionieren. Damals war die Staatsverschuldung zwar auch hoch. Aber heute ist die Ausgangslage eine völlig andere als damals.

Was ist anders heute?

Felix Zulauf: Erstens ist die demografische Situation anders, wir sind überaltert. Zweitens hatten die privaten Haushalte damals keine Schulden und drittens staute sich während des Kriegs eine große Nachfrage auf, die sich nach dem Ende des Krieges entfaltete. Die hat für ein langjähriges Wirtschaftswachstum gesorgt. Das werden wir heute nicht mehr haben. Die finanzielle Repression war bisher in Amerika am erfolgreichsten. Dort hat sich die Konjunktur tatsächlich etwas erholt. Die Probleme im Bankensystem haben sich etwas reduziert, aber die volkswirtschaftliche Gesamtverschuldung im Vergleich zur Wirtschaftsleistung hat sich nur stabilisiert. In Europa dagegen geht diese Verschuldung selbst in den starken Ländern nach oben, in den Peripherieländern passiert das gar im Eiltempo. Da wird es laufend schlimmer. In Japan sehe ich ebenfalls keinen Erfolg der finanziellen Repression. Dort wird die Konjunktur so lange relativ gut laufen, wie Konjunkturprogramme aufgelegt werden. Aber auch deren Halbwertzeit ist begrenzt.

Es bliebe Enteignung.

Felix Zulauf: Das wird irgendwann die Folge sein, wenn alles andere nichts nutzt. Man wird spezielle Steuern erheben, es wird eine Umverteilung vom privaten auf den öffentlichen Sektor geben. Das kommt alles, leider.

In Arbeit
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Die Geldpolitik war ein Katalysator für die zunehmende Spaltung der Gesellschaft. Ist es nicht gerecht, jene zur Kasse zu bitten, die nahezu leistungslos von der Geldpolitik der letzten Jahre profitiert haben?

Felix Zulauf: Diese Spaltung ist die Konsequenz einer fehlgeleiteten Wirtschaftspolitik, wie wir sie schon seit Jahrzehnten verfolgen können, vor allem im angelsächsischen Raum, aber immer mehr auch in Europa. Das Problem daran ist, dass das von Ihnen zitierte leistungslos erworbene Vermögen dann schon längst über alle Berge ist. Zur Kasse gebeten werden letztlich die Leistungsträger der Gesellschaft, also jene, die unternehmerisches Risiko eingegangen sind, Arbeitsplätze und Wohlstand geschaffen haben. Wollen Sie, dass niemand mehr diesen Weg einschlägt; dass jeder sich lieber als Staatsbeamter durchs Leben schlägt? Ist das die Lösung? Das ist nicht meine Meinung, aber es ist die populistische Antwort. Und da wir in populistischen Zeiten leben, fürchte ich, dass es genau diese Antwort geben wird.

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