Leben mit Aktien : Sollen Anleger bei Nucera jetzt zugreifen?

Börsengänge in Deutschland sind zuletzt oft gefloppt, doch Thyssenkrupp-Tochter Nucera könnte die Misere beenden. Ist die Aktie des Wasserstoff-Pioniers fair bewertet?

Nucera ist schuldenfrei, in der Kasse liegen 300 Millionen Euro Barmittel. Die erwarteten Emissionserlöse werden weiteren Spielraum schaffen.

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Es ist der erste Börsengang in Deutschland seit Februar: Nucera ist heute ans Parkett gegangen – und wie schon bei den letzten beiden Börsengängen Porsche und Ionos handelt es sich dabei um eine Konzerntochter. Knapp zwei Drittel der Aktien liegen bei Thyssenkrupp, die restlichen Anteile gehören dem italienischen Elektroden-Hersteller De Nora.

Doch anders als bei Porsche oder Ionos geht es bei diesem Börsengang nicht darum, dass Altaktionäre auscashen können. Erstmal soll der Börsenneuling selbst Geld einbringen: Rund 30 Millionen Aktien wurden freigegeben, für 20 Euro das Stück. Der Emissionserlös dürfte sich damit auf zirka 600 Millionen Euro belaufen.

Das Geld will Nucera investieren, um zu wachsen. Der boomende Wasserstoffmarkt bietet dem Elektrolyseanlagen-Hersteller dafür eine gute Basis. Fundamental bewies Nucera in den vergangenen Jahren Stärke: Der Umsatz ist seit 2020 um 50 Prozent auf 383 Millionen Euro gestiegen. Die Gewinne vor Steuern, Zinsen und Wertberichtigungen schwanken zwar stark. Im Gegensatz zu vielen anderen Unternehmen der jungen Branche ist Nucera aber schon profitabel: Vergangenes Jahr blieb ein Nettogewinn von sechs Millionen Euro in der Kasse.

Die Vorzeichen für das laufende Geschäftsjahr, das für Nucera im September endet, stehen gut: Bis heute sprudelten schon zwölf Millionen Euro Reingewinn. Der Auftragsbestand zum Ende des ersten Quartals betrug 1,4 Milliarden Euro – anders gesagt sind die kommenden zwei Jahre bereits mit dem Niveau der letzten Halbjahresumsätze unterfüttert.

Nucera überzeugt zudem mit einer robusten Bilanz: Das Unternehmen ist schuldenfrei, in der Kasse liegen 300 Millionen Euro Barmittel. Die Emissionserlöse werden weiteren Spielraum schaffen.

Die Börsenbewertung zum Angebotspreis betrug 2,5 Milliarden Euro. Abzüglich der Nettobarmittel ist das eine knapp dreifache Umsatzbewertung. Gemessen an den Gewinnen vor Zinsen, Steuern und Wertberichtigungen (Ebitda) zahlten Anleger für jeden Euro Ebitda rund 60 Euro an der Börse. Mit 20,20 Euro lag der erste Kurs dann direkt 20 Cent über dem Ausgabepreis.

Die Marge macht den Preis

Ob das eine faire Bewertung ist, hängt unter anderem davon ab, ob es Nucera gelingt, das Wachstum beizubehalten und gleichzeitig die Ebitda-Marge wieder zu steigern. Die Gewinnspanne fiel von 11,8 Prozent 2020 auf 9,4 Prozent im Jahr 2021: Zuletzt lag sie nur noch bei schmalen 3,2 Prozent. Im ersten Halbjahr konnte Nucera die Marge zwar leicht verbessern auf fünf Prozent – zur alten Profitabilität fehlt damit aber noch immer einiges.

Insgesamt ist Nucera ein gutes Unternehmen mit solider Bilanz und attraktivem Geschäftswachstum. Wenn die Marge wieder in den Bereich um zehn Prozent steigt, ist die Aktie jetzt nicht überteuert. Ein besonderer Vorteil gegenüber bekannten Branchenpionieren wie Nel Asa oder Plug Power ist die Profitabilität – bei der Konkurrenz blieben bislang unter dem Strich stets Verluste.

Nucera könnte sich perspektivisch aber nicht nur von der Branchenkonkurrenz abheben: Sollte der Aktienkurs mittelfristig weiter zulegen, hätte der Elektrolyseurhersteller die meisten deutschen Börsengänge der jüngeren Vergangenheit übertrumpft. Diese erwiesen sich regelmäßig als Flop (siehe Grafik).

IPOs: It’s Probably Overpriced

In den USA waren Börsengänge in den vergangenen zehn Jahren nur selten verheißungsvoller als hierzulande. Eindrücklich zeigt das die Entwicklung des Renaissance US IPO ETF. Dieser wird kontinuierlich mit den Börsenneulingen der vergangenen drei Jahre bestückt und gibt damit einen Eindruck, ob es sich lohnt, bei Neuemissionen dabei zu sein. Die Antwort lautet: mitnichten. Seit Oktober 2013 hat der ETF inklusive reinvestierter Dividenden gerade mal 51 Prozent Plus verzeichnet. Der S&P US Broad Market, der den marktbreiten US-Index S&P 500 gleichgewichtet abbildet, legte im selben Zeitraum um mehr als 250 Prozent zu. Abgesehen von der Hype-Phase nach dem Corona-Crash von 2020 bis ins Frühjahr des Folgejahres lief der IPO-Index stets schlechter als der Gesamtmarkt.

Deutlich besser hat sich eine spezielle Kategorie von neuen Aktien entwickelt: Spin-offs. Bei diesen Abspaltungen von börsennotierten Konzernen werden die Aktien nicht verkauft. Es fließt kein Geld, außer an Berater, und die Aktionäre der Mutter-Firma kriegen das Spin-off einfach eingebucht. Es gibt auch keinen Emissionspreis, sondern der Preis muss sich erstmal an der Börse finden.

Der S&P Spin-off Index, der sämtliche US-Abspaltungen der letzten vier Jahre bündelt, hat sich seit Herbst 2013 verdoppelt. Das reicht nicht ganz, um den S&P US Broad Market Index zu schlagen. Aber dass Abspaltungen besser performen als Börsengänge, liegt auf der Hand: Während Börsengänge oft marketinggetriebene Storys haben, sind Abspaltungen oft Randaktivitäten und Problemsparten.

Börsengang: Fakten und Begriffe

IPO

IPO steht für „Initial Public Offering“, was so viel wie „erstmaliges öffentliches Angebot“. Im Angelsächsischen spricht man bei einem Börsengang auch von „going public“. Es geht also um den Börsengang, der Anlegern erstmals öffentlich Teile des Unternehmens in Form vom Aktien anbietet. Die Aktien sind dabei ein – meist winziger – verbriefter Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens.

Neuemission

Eine Neuemission ist ein Angebot neu geschaffener Wertpapiere. Das können Aktien, Anleihen, Zertifikate oder sonstige Wertpapiere sein. Kommen etwa bei einem Börsengang neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung auf den Markt, spricht man von einer Neuemission.

Zeichnungsfrist

Sie legt den Zeitraum fest, innerhalb dessen ein Anleger neu emittierte Wertpapiere zeichnen kann, also sich durch schriftliche Erklärung die Übernahme eines bestimmten Betrags zusichern kann. Nur wenn die Nachfrage schwach ist, wird eine Zeichnungsfrist auch mal verlängert.

Preisspanne

Vor Beginn der Zeichnungsfrist nennt das Unternehmen eine Preisspanne, zum Beispiel von 20 bis 25 Euro. Die Investoren teilen dann mit, wie viele Aktien sie zu übernehmen bereit sind und nennen dafür einen Preis innerhalb der Preisspanne. Kommen nicht genug Anfragen zusammen, kann das Unternehmen – der Emittent – die Preisspanne auch senken. Aus den Zeichnungsaufträgen ermittelt der Emittent dann den Ausgabepreis, zu dem es die Aktien den Investoren überlässt.

Greenshoe/ Mehrzuteilungsoption

Bei vielen Börsengängen können über das genannte Emissionsvolumen hinaus in den Tagen nach der Erstnotiz an der Börse weitere Aktien ausgegeben werden. Diese Mehrzuteilung wird auch Greenshoe genannt. Sie kommt bei hoher Nachfrage nach den Wertpapier zum Einsatz. Wie groß der Greenshoe ist, muss im Börsenprospekt stehen.

Erstnotiz/ erster Handelskurs

Nachdem die Aktien zum Ausgabepreis an die Anleger verteilt worden sind, wird es ernst: Die Aktien werden zum ersten Mal an der Börse gehandelt. Aus Kauf- und Verkaufsangebot wird der erste Kurs im Handel ermittelt – die Aktie notiert zum ersten mal an der Börse. Die Erstnotiz erfolgt zum angekündigten Datum, der erste Handelskurs sollte über dem Ausgabepreis liegen.

Regulierter Markt/ Marksegment

Wertpapiere, die an einer Börse gehandelt werden, unterliegen bestimmten Spielregeln. An einem regulierten Markt sind diese besonders umfassend und verlangen zum Beispiel Banken, die den Handel betreuen und Berichtspflichten, wie die Veröffentlichung von Quartalsberichten nach bestimmten Vorschriften. Am unregulierten Markt sind die Vorschriften lascher und die eine Überwachung des Handels – etwa bei der Kursbestimmung - greift nicht.

Platzierungsvolumen

Beim Börsengang kommt eine zuvor festgelegt Zahl an Aktien in den Börsenhandel. Der Wert all dieser Aktien zusammen entspricht dem Platzierungsvolumen. Dabei kann es sich um neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung (Neuemission) oder um Aktien der bisherigen Eigentümer und vorbörslichen Investoren handeln.

Marktkapitalisierung

Multipliziert man den Aktienkurs mit der Zahl aller frei handelbaren Aktien eines Unternehmens, erhält man den Börsenwert eines Unternehmens. Dieser entspricht der Marktkapitalisierung gleichgesetzt. Die Aktien, die nicht zum Handel an der Börse zugelassen sind, – also im Bestand des Unternehmens verbleiben – sind dabei unberücksichtigt.

Streubesitz

Unternehmen lassen selten alle Aktien an der Börse zum freien Handel zu, sondern lediglich einen Teil. Liegt etwa der Streubesitz bei 30 Prozent, sind auch nur 30 Prozent der Eigenkapitalanteile an der Börse handelbar. Je höher der Streubesitz, umso liquider ist der Handel und umso geringer die Kursschwankungen, die sich aus Kauf- und Verkaufsorders ergeben.

Lock up/ Haltefrist

In der Regel verbleibt bei einem Börsengang ein großer Teil der Aktien in Besitz von den bisherigen Eigentümern. Während der Haltefrist – auch Lock-up-Periode genannt – dürfen sie aus diesem Bestand keine Aktien verkaufen. Eine lange Haltefrist gilt als Bekenntnis zu einem Unternehmen.

Konsortialbanken

Die Konsortialbanken begleiten den Börsengang und anschließenden Aktienhandel für ein Unternehmen. Das lassen sich die Banken natürlich vom Unternehmen bezahlen. Eine besondere Aufgabe fällt den Konsortialbanken zu, die sich als Designated Sponsor engagieren. Sie sorgen dafür, dass der Handel liquide bleibt, auch wenn zum Beispiel Käufer keinen Verkäufer der Papiere finden. Dann übernehmen sie den Part des Verkäufers, damit immer ein Kurs gestellt werden kann.

Bookbuilding

Darunter versteht man das Verfahren, mit dem der Preis für neu an die Börse zu bringende Aktien festgelegt wird. Da vor der Emission von neuen Aktien kein Börsenhandel mit diesen Papieren stattfindet, kann dieser Preis nicht durch Angebot und Nachfrage an der Börse bestimmt werden. Beim angelsächsischen Auktionsverfahren geben die Banken, die das Unternehmen an die Börse bringen, eine Preisspanne vor. Innerhalb dieser können Investoren ihre Gebote abgeben. Auf Grund der vorliegenden Orderlage wird der tatsächliche Emissionskurs letztlich aus dem Gebots-Durchschnitt gebildet. Früher wurde das heute kaum noch gebräuchliche Festpreisverfahren angewandt, bei dem sich die beratenden Banken und die AG schon vor Verkaufsangebot auf einen Preis einigten, den Anleger dann akzeptieren mussten.

Roadshow

Die Roadshow ist eine Werbetour eines Unternehmens bei möglichen Investoren. Dabei wird versucht, möglichst viele Investoren zu gewinnen, die den angestrebten Preis für die Aktien zu zahlen bereit sind. Die Roadshow ist daher wichtig, um die richtige Preisspanne auszuloten.

Marketing und Erwartungen sind deshalb überschaubar. Trotzdem bieten manche Werte einiges an Substanz und entwickeln sich selbstständig besser als im Konzernverbund – zumindest in den ersten Jahren. Beispiele dafür sind die ordentliche Anfangsperformance von Covestro und Lanxess oder in den USA von Carrier und Otis.

Tropfen auf den heißen Stahl

Wer als Aktionär der Nucera-Mutter Thyssenkrupp auf Rückenwind durch den IPO hofft, sollte seine Erwartungen hingegen drosseln. Im besten Fall, bei einem Angebotspreis am oberen Ende der angepeilten Spanne, hätte Thyssenkrupp mit dem Börsengang 60 Millionen Euro erlöst, nun ist es sogar etwas weniger geworden. Für den Stahlkonzern sind das Peanuts. Selbst der Betrag im Idealfall hätte gerade mal die Forschungs- und Entwicklungskosten des Konzerns im vergangenen Quartal gedeckt.

Allerdings: Thyssenkrupps Nucera-Anteile waren zum IPO-Preis rund 1,16 Milliarden Euro wert, während der ganze Konzern an der Börse zum Kurs von sieben Euro nur mit 4,3 Milliarden bewertet wird. Somit würde, wenn man das Netto-Finanzguthaben von 2,9 Mrd. Euro berücksichtigt, fast der gesamte Unternehmenswert von der Nucera-Beteiligung gedeckt. Demgegenüber steht das desolate Zahlenwerk des Stahlriesen: Die freien Mittelzuflüsse sind negativ, das Ergebnis der Aktie liegt ebenfalls im roten Bereich.

Das Konzept der Höherbewertung von Töchtern ging schon bei VW und Porsche nicht auf – zumindest bislang. Dabei wird bei den Autokonzernen im Gegensatz zu Thyssenkrupp ordentlich Geld verdient. Der Stahlkonzern hingegen gleicht seit längerem mehr einer Baustelle denn einem Unternehmen. Wer auf den Erfolg von Nucera setzen will, sollte lieber ein Direktinvestment in die Wasserstofffirma wagen. Oder man deckt das (vermeintliche) Zukunftsthema einfach weiter mit Aktien ab, die von einem Boom bei grünem Wasserstoff profitieren würden, aber eben auch abseits davon gut aufgestellt sind, um steigende Cashflows zu erwirtschaften: Industriegas-Firmen wie Linde, Air Liquide – oder der spanische Versorger Iberdrola.

Hinweis: Dieser Text wurde ursprünglich am 1. Juli veröffentlicht und am 7. Juli aktualisiert.

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