„Ihre Ideen zur Geldanlage sind ja schön und gut. Aber was passiert denn, wenn es wirklich knallt, und die Eurozone zerfällt?“ fragte ein Leser dieser Kolumne kürzlich per Mail. Genügt es dann, wie von mir hier immer wieder gefordert, ein balanciertes Portfolio zu haben? Oder müsste man sich als Investor nicht deutlicher positionieren, um in diesem Ernstfall ungeschoren davonzukommen?
Keine abwegige Idee
Die Vorstellung, dass die Eurozone zerfällt, ist keineswegs abwegig. Selbst den größten Anhängern des Euros ist klar, dass es keine gute Idee war die Währungsunion ohne die erforderliche politische und fiskalische Integration einzuführen. Jetzt wird das politische Projekt entgegen jegliche ökonomische Vernunft von Politik und EZB mit aller Kraft zusammengehalten. Ohne Mario Draghis Versprechen, „alles erdenkliche zu tun“ und die nun über die EZB-Bilanz faktisch erfolgende Sozialisierung der faulen Schulden, wäre der Euro schon längst Geschichte.
Zum Autor
Daniel Stelter war von 1990 bis 2013 Unternehmensberater bei der Boston Consulting Group (BCG), zuletzt als Senior Partner, Managing Director und Mitglied des BCG Executive Committee. Seit 2007 berät Stelter internationale Unternehmen zu den Herausforderungen der fortschreitenden Finanzkrise. Zusammen mit David Rhodes verfasste er das 2010 preisgekrönte Buch „Nach der Krise ist vor dem Aufschwung“. Weitere Bücher folgten, aktuell hat Stelter das Buch "Eiszeit in der Weltwirtschaft" veröffentlicht. Stelter ist Gründer des auf Strategie und Makroökonomie spezialisierten Forums „Beyond the Obvious“, das Antworten auf die wirtschaftlichen und finanzpolitischen Fragen unserer Zeit sucht.
Doch am Leben erhalten ist etwas anderes als Heilung. Der Patient lebt, die fundamentalen Krankheitsursachen werden jedoch nicht behandelt. Die weitgehende Überschuldung und die auseinanderlaufende Wettbewerbsfähigkeit der Länder werden nicht gelöst, sondern verschleppt. Vermeintliche Musterschüler wie Spanien und Portugal werden bei derzeitigem Tempo noch Jahrzehnte brauchen, um die Schuldenlast auf ein erträgliches Maß zu bringen. Aus politischer Sicht ein illusorisch langer Zeitraum.
Politisch korrekt ist es bislang nur, in Richtung „mehr Integration“ zu denken, wenn es darum geht, den Karren, der in der Mitte des Flusses steckt, an das rettende Ufer zu bringen.
Ohne Denkverbote ist jedoch auch die andere Richtung möglich: ein Zurückfahren der Integration – bis hin zu einem Austritt Deutschlands aus der Eurozone. Zuletzt ins Spiel gebracht vor einer Woche von Ashoka Mody, immerhin ehemaliger Direktor des IWF.
Szenario 1: Deutschland tritt aus
Das wäre für mich Szenario 1: ein geordneter Prozess zur Neuaufstellung einer in sich harmonischeren Eurozone. Zwar unwahrscheinlich, aber nicht undenkbar. Schließlich könnten Italien, Frankreich, Spanien und Portugal zusammen viel leichter eine gemeinsame Wirtschaftspolitik betreiben, als mit uns. Doch welche Wirkung hätte die Einführung der D-Mark über Nacht? Und nur über Nacht wäre so etwas zu machen. Am sprichwörtlichen Sonntagmorgen müsste dies verkündet werden.
Die Wirkung auf die verschiedenen Assetklassen, lohnt sich zu durchdenken. Naheliegend ist, dass die Aktien vor allem von Unternehmen in den Peripherieländern, die einen hohen Exportanteil haben, durch die Decke gehen würden. Vermutlich würde dies auch Konsumwerte und Banken und Versicherungen mitziehen. Dies aus zwei Gründen. Zum einen würde der um Deutschlands Beitrag geschwächte Euro deutlich an Außenwert verlieren und die Exporte der verbleibenden Euroländer verbilligen. Zum anderen würde ihre Binnenwirtschaft an Fahrt gewinnen, weil die verhasste Sparpolitik endlich aufgegeben werden könnte. Zugleich stiegen die Inflationserwartungen deutlich. Für in Euro rechnende Investoren wären deshalb die Aktienmärkte der Krisenländer die erste Wahl.
Aus Sicht eines deutschen Investors stellte sich die Lage anders da. Seine Forderungen und Vermögenswerte blieben zunächst in Euro und bei einer Umstellung auf die D-Mark würde er keine Verluste erleiden. Mit Blick auf die zu erwartende weitere Abschwächung des Euros gegenüber der neuen D-Mark müsste man sich dann überlegen, nach einiger Zeit die gestiegenen Papiere der Peripherie zu verkaufen bzw. die Wechselkursrisiken abzusichern.
Chaos in der Eurozone
Deutsche Aktien kämen auch in Euro gerechnet zunächst stark unter Druck. Durch die zu erwartende Aufwertung der neuen Mark würden die Märkte einen Verlust an Wettbewerbsfähigkeit und globalen Marktanteilen erwarten. Dieser Einbruch dürfte jedoch eine hervorragende Möglichkeit sein, sich mit deutschen Qualitätswerten einzudecken. Wer das am 15. Januar dieses Jahres, als die Schweizer Notenbank die Eurobindung aufgab, an der Schweizer Börse gemacht hat, kann sich über schöne Gewinne freuen. Die deutsche Wirtschaft würde zwar erst einmal in eine Rezession fallen. Die Erfahrung der Vergangenheit lehrt jedoch, dass eine starke Währung die Innovationskraft und Produktivität der Wirtschaft fördert. Deshalb wären die mittelfristigen Folgen für die deutsche Wirtschaft und die Unternehmen positiv. Der Staat könnte zugleich mit Investitionsprogrammen die Konjunktur beleben.
Nicht im Portfolio haben sollte man Anleihen von Staaten und Unternehmen jener Länder, die im Euro verbleiben. Hier drohen Kursverluste wegen der unmittelbar steigenden Inflationserwartungen. Vermutlich müsste die EZB zunächst beweisen, dass sie auch ohne deutschen Einfluss keine zu hohe Inflation zulässt. Deutsche Anleihen können hingegen im Portfolio bleiben, weil die Bundesbank zunächst die Zinsen tief halten würde, um den Anpassungsschock für die Wirtschaft und die Aufwertung der neuen Mark in Grenzen zu halten.
Immobilien in Deutschland wären in diesem Fall weniger attraktiv, weil es keinen Grund mehr gäbe, in Betongold zu flüchten. Das gleiche gilt für Gold für in D-Mark rechnende Anleger. Der große Gau wäre vermieden und die Grundlage für eine solide Weiterentwicklung der deutschen Wirtschaft gelegt.
Szenario 2: Italien tritt aus und der Euro endet im Chaos
Es ist nur eine Frage der Zeit, bis in Spanien, Italien oder Frankreich eine politische Kraft an die Macht kommt, die aus dem Euro heraus will. Mein persönlicher Kandidat ist Italien. Das Land würde am schnellsten und stärksten von einer Rückkehr zur Lira profitieren, steckt seit Jahren in einer Dauerrezession und ist nicht von ausländischem Geld abhängig. Alle Parteien der Opposition befürworten einen Euroaustritt. Zweifellos würde ein solcher Austritt zu breitem Chaos in der Eurozone führen und weitere Länder würden folgen. Aus diesem Grund durfte Griechenland diesen Weg nicht gehen.
Das griechische Sommertheater 2015 lieferte jedoch einen Vorgeschmack darauf, wie ein chaotischer Zerfall des Euros aussehen könnte. Sobald eine eurokritische Regierung an die Macht kommt, beginnt eine massive Kapitalflucht aus dem betreffenden Land. Handelt es sich um ein großes Land wie beispielsweise Italien, würde es rasch auch in anderen Ländern zu einer Kapitalflucht Richtung Deutschland kommen. Die EZB würde diese über Notfallkredite finanzieren, und bei der Bundesbank würden die Target-Forderungen an die Notenbanken der anderen Länder förmlich explodieren.
Langweilig aber robust
Erklärt ein Land schließlich den Austritt aus dem Euro, ist es nur eine Frage der Zeit bis weitere folgen. Erhebliche Turbulenzen an den Finanzmärkten wären die Folge. Alle Vermögenswerte dürften in diesem Szenario fallen, weil sie mit erheblichen Forderungsverlusten für die Gläubigerländer, also vor allem Deutschland, verbunden wären. Die Aktienbörsen der verbleibenden Euroländer, die Märkte für Anleihen, Lebensversicherungen und Banken stünden vor erheblichen Verlusten und Bankeinlagen wären nicht mehr sicher. Lediglich die Börsen des Landes, welches austritt, dürften eine Hausse erleben, wobei davon ausgegangen werden kann, dass es nicht frei möglich sein wird zu handeln. Kapitalverkehrsbeschränkungen und Börsenschließungen dürften die Regel sein.
Europa und die Welt würden in eine Rezession fallen, die Deutschland besonders hart treffen würde. Die Exporte würden einbrechen, und die Verluste auf den Forderungen ins Ausland würden Versicherungen und Banken hart treffen. Profitieren würden die Anleihen von als solide angesehenen Ländern wie den USA, der Schweiz und Norwegens. Deutsche Staatsanleihen wären kritisch zu sehen, droht doch ein erheblicher Anstieg der Staatsschulden für die Sanierung von Versicherungen und Banken und wegen der Rezession. Stabilisierend dürfte wirken, dass die EZB für die verbliebenen Euroländer die Geldschleusen öffnen würde.
Es ist schwer vorstellbar, dass es ein Portfolio gibt, welches im Szenario des chaotischen Zerfalls der Eurozone ohne Verluste besteht. Mittelfristig wären wiederum Aktien und Immobilien mit weltweiter Streuung am besten geeignet. Gold würde sich in diesem Szenario als Krisenwährung bewähren. Kontoguthaben unterliegen derweil einem erheblichen Risiko, weil sie zur Sanierung der Banken in Form von Bail-ins herangezogen würden.
Langeweile schläft besser
Was ist nun die Schlussfolgerung für den Investor? Zunächst: ich halte keines dieser beiden Szenarien für das unmittelbar wahrscheinlichste. Mein „base case“ ist, dass die Regierungen der Eurozone sich weiter durchwursteln und noch eine Weile auf Zeit spielen, bevor wir auf eine weitere Krise, mit Austritt von einem oder mehreren Ländern zulaufen. Die geordnete Lösung eines deutschen Austritts aus der Eurozone wäre zwar aus Investorensicht zu bevorzugen, ist aber die unwahrscheinlichste.
Wenn man sich jedoch auf eines der beiden Zerfallsszenarien einstellen möchte, gilt in beiden Fällen, dass man Bankguthaben so gering wie möglich halten sollte oder nur bei solchen Instituten, die über sehr hohe Eigenmittel verfügen und nicht im Investmentbanking aktiv sind. Ich denke da beispielsweise an die eine oder andere Schweizer Kantonalbank.
Damit sind wir bei der Strategie der internationalen Diversifikation – gepaart mit der Eliminierung einiger Risiken des Chaosszenarios, das man ja nicht ausschließen kann. Also: Keine Anleihen der Peripherie. Keine Banken. Keine Lebensversicherung. Darüber hinaus hilft nur die „langweilige“ internationale Diversifikation über die Vermögensklassen hinweg: Qualitätsaktien, Anleihen in anderen Währungen, Liquidität, Gold und Immobilien. Langweilig aber robust.
