Geldpolitik: Die EZB gerät in den Strudel der Schuldenpolitik
EZB-Chefin Christine Lagarde im Fokus: Die Zentralbank hat die Zinswende eingeleitet, doch wie geht es weiter?
Foto: Frank Rumpenhorst/dpaBald können sich die Notenbanker der Europäischen Zentralbank (EZB) in den Sommerurlaub verabschieden. Zuvor aber müssen sie bei ihrem Treffen in Frankfurt entscheiden, ob sie die Leitzinsen in der Eurozone weiter senken oder auf dem aktuellen Niveau halten. Die Mehrheit der Beobachter an den Finanzmärkten geht davon aus, dass Letzteres der Fall sein wird.
So war schon der Beschluss bei der zurückliegenden Sitzung im Juni, die Leitzinsen um 0,25 Prozentpunkte zu senken, im Rat der EZB umstritten. Denn die Teuerungsrate in der Eurozone hat sich in den vergangenen Monaten zwar dem Zielwert der EZB von 2,0 Prozent angenähert, mit 2,5 Prozent liegt sie aber noch immer deutlich darüber. Zudem geht der Rückgang in erster Linie auf den nachlassenden Aufwärtsdruck bei den Preisen für Energie und Nahrungsmittel zurück. Rechnet man diese beiden Kategorien heraus, lag die Teuerungsrate im Juni bei 2,9 Prozent.
Nicht wenige Analysten sind daher der Ansicht, dass die Notenbanker die Zinswende zu früh eingeleitet haben. Dabei hatten sie sich unnötigerweise selbst unter Druck gesetzt, indem sie im Vorfeld der Juni-Sitzung den Finanzmärkten signalisierten, eine Zinswende stehe unmittelbar bevor. Ökonomisch gut begründet war diese nicht.
Der Lohndruck nimmt zu
Das spricht dafür, dass die Währungsbeamten um EZB-Chefin Christine Lagarde bei ihrer Sitzung innehalten. Zumal der Aufwärtsdruck auf die Preise nach wie vor hoch ist. Vor allem die Preise für Dienstleistungen treiben die Inflation. Im Juni lagen sie um 4,1 Prozent höher als im Vorjahr. Dazu trägt neben den pandemiebedingten Nachholeffekten auf der Nachfrageseite der Kostenschub durch die kräftigen Lohnzuwächse auf der Angebotsseite bei. Im ersten Quartal dieses Jahres legten die Löhne in der Eurozone um 5,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr zu.
Das ist deutlich mehr, als mit dem Inflationsziel der EZB vereinbar ist. Geht man davon aus, dass die Produktivität, die im ersten Quartal um 0,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr schrumpfte, mittelfristig wieder wie in der vergangenen Dekade um etwa ein Prozent wächst, sind Lohnsteigerungen von bis zu drei Prozent mit dem Inflationsziel der EZB kompatibel. Dass sich die Lohnzuwächse demnächst stark verlangsamen, ist allerdings unwahrscheinlich. Denn Arbeitskräfte sind in der Eurozone knapp, die Arbeitslosenquote liegt mit 6,4 Prozent auf ihrem historischen Tiefstand. Die voranschreitende Alterung der Bevölkerung dürfte die Knappheit in den nächsten Jahren verschärfen. Das spricht dafür, bei der geldpolitischen Lockerung Vorsicht walten zu lassen.
Auf der anderen Seite wächst der Druck, die Leitzinsen zu senken, weil die Konjunktur nicht in Schwung kommt. Im ersten Quartal legte die Wirtschaftsleistung in der Eurozone zwar um 0,3 Prozent zu, nachdem sie im Schlussquartal vergangenen Jahres noch geschrumpft war. Hoffnungen, dass die Konjunktur im weiteren Jahresverlauf an Dynamik gewinnt, haben zuletzt jedoch einen Dämpfer erhalten. In Deutschland legten der ifo-Geschäftsklimaindex und der vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) in Mannheim ermittelte Index der Konjunkturerwartungen zuletzt den Rückwärtsgang ein.
Die Südländer wollen niedrigere Zinsen
Weniger zuversichtlich blicken auch die Einkaufsmanager der Eurozone in die Zukunft. Der durch Umfragen ermittelte Index für die Industrie rutschte im Juni auf 45,8 Punkte und liegt damit weiterhin deutlich unter der kritischen Marke von 50 Punkten, die den Kontraktions- vom Expansionsbereich trennt. Etwas besser sieht es im Dienstleistungsgewerbe aus. Zwar gab der Einkaufsmanagerindex im Juni auch hier nach, doch liegt er mit 52,8 Punkten oberhalb der kritischen Marke von 50 Zählern.
Vor allem die Vertreter aus den südlichen Ländern der Eurozone dürften angesichts der anämischen Konjunktur Druck machen, den Zinssenkungskurs alsbald fortzusetzen. Beobachter gehen daher davon aus, dass die Notenbanker bei der ersten Sitzung nach der Sommerpause im September die Zinsen erneut um 0,25 Prozentpunkte senken werden. Im Dezember könnte dann ein weiterer Zinsschritt erfolgen.
Druck kommt insbesondere aus Frankreich und Italien. Beide Länder sind hoch verschuldet. In Frankreich liegen die Staatsschulden bei 110 Prozent der Wirtschaftsleistung, in Italien sind es 137 Prozent. Beiden Ländern mangelt es am Willen und an der Kraft, die Defizite im Staatsbudget unter die Maastricht-Obergrenze von drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) zu drücken. In Frankreich lag das Haushaltsdefizit im vergangenen Jahr bei 5,5 Prozent des BIP, in Italien waren es 7,2 Prozent.
Risiko Frankreich
In Frankreich lastet die Frage, wie es nach den Wahlen mit der Regierungsbildung weitergeht und wer demnächst den Kurs in der Finanzpolitik bestimmt, zusätzlich auf der Bonität des Landes. Die Regierung in Paris muss aktuell 3,1 Prozent Zinsen für Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit zahlen. Das sind rund 70 Basispunkte mehr, als die Bundesregierung in Berlin zahlt.
Sollten die Staatsfinanzen in Paris unter einer neuen Regierung weiter aus dem Ruder laufen und die Märkte dies mit höheren Risikoaufschlägen für französische Staatsanleihen quittieren, dürfte die EZB in schwieriges Fahrwasser geraten. Die Märkte könnten dann testen, ob die Frankfurter Notenbanker bereit sind, das Sicherheitsnetz aufzuspannen, das sie für die Mitgliedsländer der Währungsunion in den vergangenen Jahren vorsorglich geknüpft haben.
So hob die EZB vor zwei Jahren das Transmission Protection Instrument (TPI) aus der Taufe. Es gibt der Notenbank die Möglichkeit, selektiv Staatsanleihen einzelner Länder in unbeschränktem Umfang zu kaufen, wenn sie den geldpolitischen Transmissionsmechanismus gefährdet sieht und das von den Anleihekäufen begünstigte Land eine nachhaltig solide Finanzpolitik betreibt.
Kommt es zu neuen Anleihekäufen?
Noch hoffen die Frankfurter Währungshüter, nicht in die Bredouille zu geraten, das Programm aktivieren zu müssen. Daher dürfte EZB-Chefin Lagarde bei der heutigen Sitzung erneut an die Regierungen appellieren, die Staatshaushalte in Ordnung zu bringen. Denn ohne eine Kehrtwende in der Haushaltspolitik wären die Bedingungen für den Einsatz des TPI nicht erfüllt.
Im Krisenfall müsste die EZB dann auf das OMT-Programm zurückgreifen, das der ehemalige EZB-Chef Mario Draghi in der Eurokrise 2012 geschaffen hat. Allerdings erforderten Anleihekäufe über das OMT, dass die begünstigten Länder sich einem makroökomischen Anpassungsprogramm unterwerfen. Dass Frankreich oder Italien dazu bereit sind, darf jedoch bezweifelt werden.
Die Hochschuldenpolitik der Regierungen und die Bereitschaft der EZB, diese in den vergangenen Jahren durch Niedrigzinsen zu alimentieren, haben den geld- und zinspolitischen Spielraum der EZB massiv eingeengt. Den Notenbankern bleibt daher nicht viel anderes übrig, als zu bitten und zu beten, dass die Regierungen ihren Konsolidierungsaufforderungen Folge leisten. Tun sie es nicht, könnten die Notenbanker bald gezwungen sein, sich zwischen Preisniveaustabilisierung und dem Erhalt der Eurozone zu entscheiden. Für eine unabhängige Zentralbank ist das eine bittere Perspektive.
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