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Quelle: imago images

Droht eine Wiederholung der Dotcom-Blase?

Die Anzeichen mehren sich, dass wir an den Kapitalmärkten bei den Risikopapieren in die Spätphase eines Aufschwungs eingetreten sind. Auch die zunehmende Bedeutung von SPACs ist ein klares Anzeichen dafür.

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Auch dieses Mal wird sich der Spruch „This time is different“ als falsch erweisen. Letztendlich setzt sich doch immer das fundamentale Umfeld durch. Seit Jahresanfang 2021 sehen wir, dass die Börse immer stärker auf risikobehaftete Assets, insbesondere Aktien, setzt. Angesichts immer weiterer Staatsausgabenprogramme – in den USA hat nach Verabschiedung des 1,9 Billionen US-Dollar schweren Pakets gerade die Diskussion über ein großes Infrastrukturprogramm begonnen – steigt die Zuversicht in eine starke konjunkturelle Erholung. Nicht verwunderlich ist, dass Börsen eine starke Erholung vorwegnehmen oder einzupreisen versuchen. Corona und Inzidenzen werden dabei eher als Verzögerer und Verursacher unterschiedlicher Geschwindigkeiten gesehen, denn als Gamechanger, und ich halte das für durchaus nachvollziehbar.

Zuletzt hat sich der vorweggenommene Aufschwung auch deutlich an den Rentenmärkten gezeigt. Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen stiegen auf den höchsten Stand seit Start der Coronapandemie, sie legten in den ersten drei Monaten dieses Jahres mehr als 80 Basispunkte zu.

Doch für eine fulminante Wachstumserholung wirken die Rentenmärkte unverändert eher teuer bewertet, die Renditen fast schon unverschämt niedrig. Negative Renditen für Bundesanleihen stechen hier hervor, Realzinsen sind weiterhin deutlich negativ. Die Renditen für US-Staatsanleihen liegen trotz des heftigen Zinsanstieges unter zwei Prozent und damit unter dem Wert der von der Fed im Durchschnitt angestrebten Inflationsrate in den Vereinigten Staaten. Das ist aus meiner Sicht vor allem erklärbar durch die stark expansive Geldpolitik, die Assetkäufe der Notenbank und den sehr starken Fokus des Marktes auf wirtschaftlich negative Alternativszenarien, nach dem Motto: Was könnte alles doch noch schief laufen?



Doch es häufen sich in jüngster Zeit auch einige Ereignisse, die mich an die Phase der Jahre 1999/2000 erinnern, die dann in die Dot.Com-Blase mündeten. Ich denke, auch in der gegenwärtigen Situation muss man sich der Frage stellen, ob so etwas wieder möglich wäre. Und der Siegeszug eines neuen Instrumentes in den USA, der SPACs, spricht dafür, dass die Antwort eher „ja“ heißen könnte.

Ein kurzer Rückblick: In welcher Hinsicht ist die Situation von 1999/2000 mit der aktuellen vergleichbar? Ausgangspunkt war in beiden Fällen ein wirtschaftlicher Schock. 1999 war es die Asienkrise sowie der Zusammenbruch des Hedge-Fonds LTCM. 2020 ist es die globale Pandemie. Auf den Schock folgte eine starke Liquiditätsunterstützung seitens der Notenbanken und im Umfeld von damals als niedrig empfundene Renditen auf sichere Staatsanleihen – Renditen, die man heute als paradiesisch hoch ansehen würde – eine „Jagd nach Rendite“. Diese wurde über einen IPO (Initial Public Offering) Zyklus in 1999/2000 akzentuiert, in dem ganz besonders auch private Anleger in den Markt eintraten.

Ähnliches scheint sich jetzt über das neue Finanzinstrument der SPACs zu vollziehen. SPAC steht dabei für „Special Purpose Acquisition Company“ und bezeichnet ein an der Börse notiertes Unternehmen, das zunächst nur aus dem Halten von Cash besteht, dessen Ziel es aber ist, nicht gelistete Unternehmen zu kaufen oder zusammenzuführen, und damit praktisch den Mantel für eine Börsennotierung zur Verfügung zu stellen.

So erlebten M&A-Transaktionen im ersten Quartal 2021 eine der stärksten Perioden der letzten 40 Jahre und SPACs zeichneten sich in den USA für mehr als ein Viertel davon verantwortlich. Verfügbares Cash und Jagd nach Rendite führen also dazu, dass hohe Einzelwertrisiken zur Performanceerzielung eingegangen werden.

Nun sieht ein Teil der Marktbeobachter die SPACs als Vorzeichen der Wiederholung der Exzesse der Dot.Com-Zeit. Ein anderer Teil sieht hingegen ein kreatives Instrument des Internetzeitalters, das eine deutliche Verringerung des Einflusses von Finanzintermediären zulässt und heute mit modernen Kommunikationsplattformen des Internet eine globale Vermarktung von als herausragend angesehenen Personen an der Spitze verstärkt als USP nutzt. Die Wahrheit liegt, meines Erachtens, wie häufig, in der Mitte – die SPACs sind wohl beides. Aber auch bei ihnen wird es sich kaum vermeiden lassen, vergleichbar zu alternativen Assets wie Hedgefonds oder Private Equity, dass sie nicht beliebig skalierbar sind, ohne an Qualität einzubüßen. Aber momentan sieht es so aus, als ob die Nachfrage ungebrochen ist.

Eine Wahrheit oder eine vollständige Voraussicht gibt es an Kapitalmärkten nicht. Allerdings sollte man sich durch den öffentlichen Fokus auf die – gerade in Kontinentaleuropa – dritte Corona-Welle nicht davon abhalten lassen, dass es neben Krisenszenarien auch Indizien für das Potential einer Blasenbildung gibt. Natürlich sind B 1.1.7, die britische Corona-Variante, oder auch die südafrikanische B 1.351 oder die brasilianische P.1 Variante mit dem Risiko verbunden, bisherige Erfolge in der Pandemiebekämpfung zu verringern oder zu gefährden.

Das heißt, ein Alternativszenario zu der Basisannahme eines sich beschleunigenden Wachstums und einem Anhalten der Niedrigzinsphase muss in den Überlegungen der Anleger auch sein, welches Rückschlagpotential bei einer noch schlimmeren Corona-Variante bestünde.

Aber das ist nur die eine Seite einer Medaille. Ein zweites Alternativszenario, das man betrachten sollte, ist, ob eine Wiederholung von 1999 möglich ist: stark steigende Aktien in Kombination mit stark steigenden Zinsen. Eine Blasenbildung ist nicht meine Basiserwartung, aber es ist ein Neben-Szenario, mit dem man sich auseinandersetzen muss wie mit dem Fall einer die bisherigen Impfszenarien unterlaufenden Corona-Variante.

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Wir befinden uns in einer Phase, in der man nicht auf eine einzige Idee, ein einzelnes Investment oder ein SPAC alleine setzen sollte. Wie in früheren Zeiten wird gelten, dass der Spruch „This time is different“ nur eine begrenzte Lebensdauer hat. Am Ende wird jedes Investment an den fundamentalen Rahmenbedingungen, des Eintretens oder Verfehlens fundamentaler Faktoren wie Wachstum, Inflation, Gewinnentwicklung etc. gemessen. Und in einer Phase wie jetzt, in der die Unsicherheit exorbitant hoch ist, bleiben Diversifizierung und „robuste“ Portfolios das Gebot der Stunde. Nicht die gute Performance in nur einem Szenario zählt, sondern eine akzeptable Schwankungsbreite der erwarteten Erträge mit Blick auf eine Vielzahl möglicher fundamentaler Entwicklungen.

Mehr zum Thema: Die Börsengänge „durch die Hintertür“ erleben eine weitere Sensation. Der Fahr- und Essenslieferdienst Grab hat einem Spac-Deal der Superlative zugestimmt. Die Details zur Fusion.

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