Ein brisanter Regime-Wechsel vollzieht sich an den Aktienmärkten. Seit Mitte Februar steigt der Bund-Future. Im Gegenzug gehen die Zinsen am langen Ende zurück; bei den zehnjährigen Bundesanleihen von 0,75 Prozent auf 0,64 Prozent. In den USA bringen die zehnjährigen Treasuries nur noch 2,8 Prozent statt wie in der Spitze knapp drei Prozent. Normalerweise würde eine solche Konstellation die Aktienmärkte beflügeln.
An den Währungsmärkten das gleiche Bild. Der Euro, der von November bis Februar von 1,16 auf 1,25 Dollar geklettert ist, zieht sich seitdem wieder zurück. Normalerweise wäre das eine Entwarnung für den Aktienmarkt hierzulande.
Indessen, die Verluste an den Börsen sprechen eine andere Sprache. Die gewohnte Mechanik der Zinsen und Währungen funktioniert nicht mehr. Das ist typisch für einen Ausnahmezustand, einen Krisen-Modus, in dem die Aktienmärkte zunehmend von Ängsten bestimmt werden.
Die Dynamik zieht kräftig an. Die europäischen Angstbarometer VDax und VStoxx, von denen die erwarteten Kursschwankungen an den Börsen gemessen werden, haben sich in die Bandbreite 20 bis 25 Prozent hochgeschaukelt. Noch etwas weiter rauf ging es mit dem amerikanischen Vix-Index. Ein Wert von 20 Prozent meint hier: Die professionellen Marktteilnehmer (die mit Termingeschäften handeln), rechnen aufs Jahr gesehen damit, dass die Märkte um 20 Prozent steigen oder fallen.
Dieser mittlere Bereich, in den die Volatilität (die erwartete Schwankungsbreite) nun vorgedrungen ist, ist besonders gefährlich: Einerseits signalisiert er ein Ende des ruhigen Aufwärtstrends – da bewegt sich die Vola im Bereich 10 bis 15. Andererseits ist das Angstbarometer noch nicht in den Extrembereich von 40 bis 50 Prozent vorgedrungen, das es in Crash-Phasen an der Börse erreicht. Mit anderen Worten: Der Aktienmarkt ist derzeit zwar schwer angeschlagen, aber noch nicht durch einen Ausverkauf bereinigt.
Ein Handelskrieg wäre ein doppeltes Risiko für die Aktienmärkte
Für den Krisenmodus an den Märkten gibt es einen neuen fundamentalen Grund. Bisher dominierte die Angst vor der scharfen Zinswende. Dazu kamen vor allem in Europa Befürchtungen, ein zu starker Euro könnten den großen Unternehmen das internationale Geschäft erschweren. Ein kurzfristiger Unsicherheitsfaktor ist die Wahl in Italien. Zuletzt gab es, etwa durch die Abschwächung des Ifo-Index, Befürchtungen einer Konjunkturabkühlung in Deutschland. Dazu passen verhaltene Prognosen von immer mehr Unternehmen. Die Enttäuschungen beginnen bei SAP, reichen über Bayer und gehen sogar bis zu einem Dauerläufer wie Beiersdorf.
„Anleger sind besorgt. Es können bald Turbulenzen folgen“
Neu hinzu kommt, ausgelöst durch Trumps Zoll-Vorstöße, die Angst vor einem weltweiten Handelskrieg. Befürchtungen gab es seit Monaten, aber insgeheim hofften viele Marktteilnehmer wohl, es werde letztlich doch nicht so schlimm. Nun kündigt Trump Strafzölle auf Stahl und Aluminium an. Für die Börse ist das aus zwei Gründen gefährlich: Zum einen sind Stahl und Aluminium zentrale Werkstoffe, die in zahlreichen Industriebranchen eingesetzt werden. Sie wirken sich damit auf die Gesamtkonjunktur aus. Zweitens dürfte die EU Gegenmaßnahmen einleiten. Bemerkenswert ist in diesem Beispiel die nervöse Reaktion eines ur-amerikanischen Unternehmens wie Harley-Davidson, das derzeit ohnehin in einer schwierigen Lage ist, die sich durch eventuelle Gegenmaßnahmen der EU noch verschlimmern würde.
Die Gewinnprognosen der Unternehmen werden zurechtgestutzt
Im vergangenen Jahr verdienten die Dax-Unternehmen, wenn man die Nettogewinne auf den Index umrechnet, etwa 760 Euro. Bei dieser Rechnung wird der Dax wie eine einzelne Aktie betrachtet und der Unternehmensgewinn anteilig heruntergebrochen. Bei einem Dax von 13.500 Punkten ergeben 760 Euro Nettogewinn eine Bewertung, die zwischen dem 17- und 18fachen liegt. Eine solche Marktbewertung ist im langfristigen Vergleich zwar fortgeschritten, aber noch nicht utopisch. Es gibt keinen Automatismus, dass ein Aktienmarkt, der eine 17fache Bewertung aufweist, zusammenbrechen muss.
Doch nun könnte sich in dieser Rechnung etwas Entscheidendes ändern. Bisher sind die meisten Banken davon ausgegangen, dass sich der dynamische Aufwärtstrend der Nettogewinne 2018 und 2019 fortsetzt. Im Durchschnitt liegen die Prognosen der Banken für dieses Jahr bei 960 Euro und für 2019 bei 1050 Euro. Rechnerisch wäre das allein für dieses Jahr ein Plus von 26 Prozent.
