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Spekulanten Das Geschäft mit dem Börsenabsturz

Niemand mag die Spekulanten, die von Aktiencrash und Schuldenkrise profitieren. Doch Verbote bringen nichts. Im Gegenteil: Die Wetten auf fallende Aktienkurse sind gut für die Märkte. Wie Spekulanten arbeiten und Privatanleger davon profitieren.

Leerverkäufe Bankaktien

James Chanos, so scheint es, macht mit allem Geld, was fällt. Er verdiente am Niedergang des Energiehändlers Enron vor zehn Jahren, profitierte vom Absturz des US-Immobilienmarkts 2007, der letztlich die Finanzkrise auslöste, und hat jetzt China ins Visier genommen: Alles aufgeblasen, sagt er – und wettet munter auf den Absturz von Chinas Immobilienwirtschaft.

Chanos, 53, dunkle Hornbrille, graue Haare, rundlich, Typ Harvard-Professor, ist Shortseller. Mit seinem sechs Milliarden Dollar schweren Hedgefonds Kynikos Associates setzt er bevorzugt auf fallende Kurse von Aktien, die er sich nur geliehen hat: Leerverkauf oder „Shorten“ nennt sich das. Und funktioniert nicht nur mit Aktien, sondern auch mit Staatsanleihen.

Spekulanten wie Chanos würden mit ihren Wetten Unternehmen, Banken und am Ende auch Staaten in den Ruin treiben, sagen Politiker. „Unsere Entschlossenheit, diese Phänomene zu bekämpfen, ist ungebrochen, unerschöpflich und umfassend“, tönte etwa Frankreichs Präsident Nicolas Sarkozy nach dem Gipfel mit Angela Merkel in der vergangenen Woche. Als die Aktien französischer Banken abstürzten, verhängten Paris und mehrere andere europäische Regierungen ein Leerverkaufsverbot. Die Kurse beruhigten sich. Die aller anderen Aktien, für die es keine neuen Regeln gab, allerdings auch.

Leerverkäufer, sagt Chanos, sind nützlich. Sie bemerken früher als andere, wenn bei Finanzpapieren etwas faul ist. So schützen sie Investoren davor, Papiere zu teuer zu kaufen. Das Feindbild des kapitalistischen Aasgeiers bekommt bei ihm eine ganz andere Färbung. Was aber sind Shortseller nun wirklich, skrupellose Gierhälse oder nützliche Gesundheitspolizei? Sind sie so gefährlich, wie Manager, Banker und Politiker sagen? Oder führen Verbote von Leerverkäufen ins Leere, sind womöglich sogar schädlich und lenken von anderen, viel gefährlicheren Phänomenen ab?

Prügelknaben der Politik

Für die Politik, die die Schuldenkrise nicht in den Griff bekommt, ist klar: Spekulanten sind schuld am Kursverfall von Staatsanleihen und Aktien. Wirtschaftsminister Philipp Rösler verlangt, „dass hochspekulative Finanzgeschäfte nicht nur in Europa, sondern auch auf der Ebene der G7-Staaten verboten werden“. SPD-Chef Sigmar Gabriel stößt ins gleiche Horn.

Chanos kontert. „Politiker in Europa sind sich offenbar nicht im Klaren über die Folgen derartiger Verbote. Vielfach verkaufen Banken oder Investoren Bankaktien leer, um Risiken aus anderen Geschäften abzusichern“, sagte er der WirtschaftsWoche. Können sie dies nicht mehr, drohe ein erneutes Austrocknen des Geldmarktes zwischen Banken, so wie 2008.

Je mehr ein Staat unter Druck ist, desto stärker schlägt er zurück. Vorgeprescht ist Griechenland, das schon vor zwei Wochen Leerverkäufe für zwei Monate verbot. Bis dahin hatten griechische Aktien allerdings schon den niedrigsten Stand seit 14 Jahren erreicht. Da ist die Spekulation für Shorties ohnehin nicht mehr verlockend. Italien, Frankreich, Belgien und Spanien zogen mit unterschiedlich harten Regeln am 12. August nach. Einschränkungen bei Leerverkäufen gibt es vor allem für Bankaktien. Weil Staaten Banken stützen, sind Short-Attacken auf Bankpapiere faktisch auch Angriffe auf die Staaten. Zwar hat es auf das Geschäft einer Bank keine Auswirkungen, wenn ihr Aktienkurs fällt. Doch Banken leben vom Vertrauen, das alle, die bei ihnen Geld deponieren, in sie setzen. Fallende Aktienkurse signalisieren sinkendes Vertrauen und können deshalb tödlich sein.

Hinzu kommt, dass Banken, etwa in Italien, viele Staatsanleihen ihres Landes halten. Lässt das Vertrauen in die Bonität des Landes nach, wanken dessen Banken. Als an den Börsen das Gerücht die Runde machte, Frankreich werde, wie zuvor die USA, sein AAA-Rating verlieren, ging die Aktie der Société Générale in den Keller.

Kursmanipulation

Eilfertig erklärte die in Paris angesiedelte EU-Börsenaufsichtsbehörde ESMA im Fall Société Générale sogleich, Leerverkäufer, die Gerüchte verbreiteten, manipulierten die Märkte. Beweise dafür, dass Shortseller tatsächlich Gerüchte gestreut haben, blieben die Aufseher schuldig.

„Strafbar ist es, bei Leerverkäufen mit falschen Angaben den Aktienkurs bewusst nach unten zu treiben“, sagt Gerson Trüg von der Kanzlei Gillmeister Rode Trüg in Freiburg. Wenn also jemand wahrheitswidrig verbreite, die Société Générale benötige Staatshilfe, weil sie zu viel auf portugiesische Staatsanleihen abschreiben müsse, und der Aktienkurs daraufhin einbricht, sei dies strafbar. Bekannte Shortseller wie Manuel Asensio und Florian Homm gerieten wegen zweifelhafter Behauptungen mit der Finanzaufsicht in Konflikt.

So schnitten Leerverkäufer ab

Wenn eine Branche angeschossen ist, haben Shortseller – seriöse und zwielichtige – leichtes Spiel. Aktuell läuft das bei Solaraktien. In der ersten Juni-Hälfte wetteten US-Leerverkäufer massiv auf sinkende Kurse der Branche, nachdem Chanos auf einer Konferenz eine solche Wette angekündigt hatte. Attackiert wurden chinesische Unternehmen, die an der Wall Street gelistet sind. Auch deutsche Solarunternehmen werden geshortet, so etwa Solar Millennium oder Q-Cells. „Bei Q-Cells sind bis zur Hälfte des Streubesitzes an Shortseller verliehen“, sagt Thiemo Lang vom Vermögensverwalter SAM Group.

Abzulesen ist das an den Gebühren, die Leerverkäufer zahlen, wenn sie sich Aktien ausleihen, um ihre Angriffe zu starten. Die starke Nachfrage nach geliehenen Stücken hat diese in die Höhe getrieben. Für Solarworld-Aktien etwa verlangen spezialisierte Broker 20 Prozent pro Jahr, bei Q-Cells knapp zehn Prozent. Kleine Aktien kosten normalerweise bis zu zwei Prozent Leihgebühr. Dax-Werte können Profis schon ab 0,2 Prozent pro Jahr leihen.

Was bringen Verbote?

„Börsen sind wie kontinuierliche Wahlen, bei denen Käufer für und Verkäufer gegen ein Investment in eine Aktie stimmen“, schreibt Finanzprofessor Laurence Copeland in einer Studie für das liberale Washingtoner Cato Institute: „Wenn man Shortselling verbietet, ist dies so, als ob man allen, die mit Nein stimmen, das Wahlrecht entzieht.“ Folge wäre eine falsche Verteilung von Kapital, Aktienkurse würden zu stark steigen. Wenn überzogene Kurse dann irgendwann korrigieren, crashen die Märkte umso heftiger.

Der Ex-Chef der US-Börsenaufsicht SEC, Chris Cox, nennt das von ihm auf Drängen des US-Finanzministeriums 2008 verhängte Verbot von Leerverkäufen den größten Fehler seiner Amtszeit. Kursstürze können tatsächlich sogar noch tiefer ausfallen, wenn Leerverkäufe verboten sind. Denn: Wer Aktien leer verkauft, muss sie irgendwann wieder kaufen und zurückgeben. So schaffen Shortseller Nachfrage im Crash.

Ian Marsh, Finanzwissenschaftler an der britischen Cass Business School, stellte fest, dass bei einem Verbot von Leerverkäufen Anleger schlechtere Kurse bekamen und das Handelsvolumen insgesamt zurückging. Am Verhältnis von Kauf- zu Verkaufsaufträgen habe sich jedoch nichts geändert. Laut Zahlen der Agentur Bloomberg fielen britische Finanztitel in den vier Monaten nach der Lehman-Pleite 2008, nachdem die Aufsicht ein Leerverkaufsverbot verhängt hatte, um 41 Prozent. Der britische Index FTSE 100, dessen Aktien in der Mehrzahl keinem Leerverkaufsverbot unterlagen, verlor dagegen nur 15 Prozent.

„Regierungen beruhigen die Börsen nicht, indem sie Leerverkäufer kaltstellen“, sagt Stephan Schulmeister vom Österreichischen Institut für Wirtschaftsforschung. „Das ist Regulierungskosmetik. Mit den Shortsellern haben sie sich den unwichtigsten Gegner ausgesucht.“ Im Crash drücken vor allem Vermögensverwalter und Fondsmanager die Kurse. Sie wollen sich vor Verlusten schützen und nutzen dazu Derivate. Diese Termingeschäfte, die auch für Privatanleger verfügbar sind (siehe Tabelle Seite 95), sind unkompliziert, schnell und günstig. Sie ziehen aber, weil sie Signalwirkung haben und mit Aktiengeschäften verknüpft sind, die Börsen runter. Wenn Staaten Fonds aber verbieten wollten, sich mit Derivaten abzusichern, könnten sie die Börsen gleich dichtmachen.

Nach Angaben der weltgrößten Fondsgesellschaft BlackRock sind weltweit Wertpapiere im Wert von rund 1,9 Billionen Dollar verliehen. Insgesamt gebe es einen globalen Pool im Wert von mehr als 13 Billionen Dollar, der für Leihgeschäfte zur Verfügung stehe. Gewaltige Summen, doch zum einen werden Papiere nicht nur an Leerverkäufer verliehen – der Großteil dient als Sicherheit für andere Geschäfte. Zum anderen standen am weltweiten Derivatemarkt Ende 2010 laut Bank für Internationalen Zahlungsausgleich Kontrakte im Volumen von mehr als 600 Billionen Dollar aus. „Ein Verbot der Leerverkäufe für Einzelaktien ist so, als würde man die Tempo-30-Zonen sperren, um Staus zu verhindern, aber Autobahnen offen lassen“, sagt Philipp Stein von der Quants Vermögensmanagement aus Nürnberg.

Die an der Derivatebörse Eurex gehandelten Futureskontrakte für Aktien und Anleihen gelten als die liquidesten Finanzinstrumente der Welt. „Sie lassen sich schwerlich durch individuelle Händler oder Gerüchte beeinflussen. Zwischen den Futures-Kontrakten und den korrespondieren liquiden Kassamärkten gibt es einen sehr engen Zusammenhang: Fallende Terminpreise gehen mit fallenden Kassakursen einher und umgekehrt.“, sagt der Königsteiner Vermögensverwalter Thomas Grohmann. Abweichungen etwa zwischen dem DAX-Futures und dem Kassamarkt der Dax 30 Einzelwerte würden Arbitrageure anziehen. Sie kaufen dann beispielsweise den billigeren Aktienindex-Futures bei gleichzeitigem Leerverkauf des teureren Aktienportfolios oder sie shorten den Futures und kaufen die Aktien. Das lohnt sich für sie, wenn die Preisdifferenz zwischen dem Aktienindex und dem Futurespreis groß genug ist, um die Kosten des Geschäfts zu decken. „Dadurch gibt es stets eine enge Bindung zwischen den Märkten“, sagt Grohmann. In der vergangenen Woche sei einfach eine Konjunkturpanik ausgebrochen und alle wollten zum gleichen Zeitpunkt aus dem Aktienmarkt heraus, dadurch fielen die Kurse. Der Kursverfall kann keinem Investorentyp in die Schuhe geschoben werden.

„Aufgrund der globalen Verflechtung ist es für einen international tätigen Investor zudem möglich, an anderen Märkten seine vorgesehene Transaktion mit der gleichen oder einer ähnlichen Wirkung durchzuführen“, sagt Grohmann.

Nationales Durcheinander

Was den Shorties in die Hände spielt: Sie können nicht nur auf Derivate an den Terminbörsen, sondern auch an andere Finanzplätze ausweichen. Großbritannien, anders als 2008 nicht im Zentrum der Krise, will mit Rücksicht auf seinen Finanzplatz Leerverkäufe nicht verbieten.

Belgien dagegen verbietet Banken sogar den Verkauf von Zertifikaten. Hierzulande sind nur ungedeckte Leerverkäufe, also Verkäufe von Papieren, die der Shortseller sich nicht einmal geliehen hat (siehe Shortfacts auf der ersten Seite dieses Artikels) komplett verboten. Bei Aktien von zehn Banken und Versicherungen müssen Shorties größere Leerverkaufspositionen melden. Übersteigen diese 0,5 Prozent des Börsenwerts der Bank, werden sie auf der Internet-Seite der Finanzaufsicht BaFin veröffentlicht. Der Shortie allerdings bleibt anonym, ihn kennt nur die BaFin.

Die neue EU-Börsenaufsichtsbehörde ESMA würde Regeln für Leerverkäufe gern vereinheitlichen. ESMA-Chef Steven Maijoor sagte Anfang August, europaweite Regeln müssten „so schnell wie möglich“ eingeführt werden, aber man lässt ihn nur Konferenzschaltungen zwischen nationalen Aufsichtsbehörden organisieren. Die ESMA besitzt zwar die Macht, für alle 27-EU-Staaten gleiche Regeln zu erlassen und Leerverkäufer an die Kette zu legen. „Weil Leerverkäufe nicht den Tatbestand der Marktmanipulation erfüllen, geht das allerdings nur, wenn der EU-Rat gemeinsam das Vorliegen einer Krisensituation feststellt“, sagt Kai Schaffelhuber, Rechtsanwalt bei Allen & Overy. Die Staats- und Regierungschefs allerdings dürften sich hüten, offiziell eine Krise auszurufen. Der europäische Regulierungs-Flickenteppich wird also erst einmal Bestand haben.

Privatanleger sollte dies nicht stören. Ärgerlich ist für sie etwas anderes: Um Leihgebühren zu kassieren, leihen Fonds Aktien nur allzu gern an Shortseller aus. „Ich schätze, dass Wertpapierleihe in Großbritannien von 70 bis 90 Prozent aller Fonds betrieben wird“, sagt Simon Crown, Partner bei der Anwaltsfirma Clifford Chance in London. In Deutschland dürfte die Quote kaum niedriger sein.

Wenn Shortseller die Kurse überbewerteter Aktien korrigieren, mag dies gesamtwirtschaftlich noch so erwünscht sein – für den einzelnen Aktionär oder Fondsanleger ist es schmerzhaft. Michael Frick von der Fondsgesellschaft Lupus alpha sagt: „In engen Marktsegmenten können Leerverkäufe zu extrem übertriebenen Reaktionen bei Aktienkursen führen. Insofern ist das Instrument der Leerverkäufe ein zweischneidiges Schwert.“

Der Brite Lord Paul Myners, ehemals Chef der Fondsgesellschaft Gartmore und 2008 als Finanzstaatssekretär eine Schlüsselperson bei der Bankenrettung, sagte der WirtschaftsWoche: „Diese Leihe-Praxis ist mit größeren Risiken verbunden, als viele wissen. Auch die Aufsichtsbehörden haben den potenziellen Gefahren bisher nicht die nötige Bedeutung beigemessen.“

Mitgefangen, mitgehangen...

Fonds laufen Gefahr, dass sie einmal verliehene Papiere nicht zurückbekommen. Es gibt seitenlange Listen der US-Börsenaufsicht SEC, mit Aktiennamen, bei denen es zu Lieferausfällen oder  -verzögerungen zwischen Kontrahenten kam. Bei den Fonds kommen zwar Sicherheiten ins Spiel, die Shortseller hinterlegen müssen. „Diese Sicherheiten können aber unter Umständen nicht angemessen sein“, warnt Myners, der heute einen Hedgefonds führt, der, wie er betont, keine Shortgeschäfte macht.

Gemessen an dem Risiko, Aktien im Ernstfall nicht zurückzubekommen – etwa dann, wenn ein großer Hedgefonds pleitegegangen ist –, ist der Nutzen der Leihegeschäfte für Fondsanleger gering. Fonds-Weltmarktführer BlackRock etwa sagt, man zahle 60 Prozent der Einnahmen aus der Wertpapierleihe in die Fonds und behalte 40 Prozent, um die mit der Leihe verbundenen Kosten abzudecken. Lord Myners aber fragt: „Und wie steht es mit dem Risiko? Wird das auch im Verhältnis 40 zu 60 aufgeteilt, oder bleibt es doch zu 100 Prozent beim Anleger?“

Die Antwort dürfte klar sein. 

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