Niedrige Zinsen: Sind die Sparer selbst schuld?
Sind die Sparer selbst schuld? Fragen an Carl Christian von Weizsäcker und Stefan Homburg.
Foto: Frank Beer für WirtschaftsWocheProfessor von Weizsäcker, für zehnjährige deutsche Staatsanleihen sind die Zinsen unter null gesunken. Viele Experten machen die Europäische Zentralbank (EZB) dafür verantwortlich. Sie hingegen sehen eine globale Sparschwemme als Ursache. Hat sich EZB-Chef Mario Draghi bei Ihnen schon für den Freispruch bedankt?
Weizsäcker: Das muss er gar nicht, und ich glaube, er teilt meine Meinung. Meine These von der Sparschwemme hat ihren Ursprung in der Kapitaltheorie. Weltweit nimmt die Lebenserwartung zu, pro Jahr im Schnitt um zwei Monate. Jedes Jahr, das wir länger leben, erfordert ein halbes Jahr an zusätzlichem Vermögensaufbau. Die Nachfrage des Produktionssektors nach Kapital wächst aber nicht im gleichen Ausmaß. Der Sparwunsch übersteigt also die Möglichkeit, Geld zu über der Inflation liegenden Zinsen, also zu positiven Realzinsen, anzulegen.
Die steigende Lebenserwartung ist nicht neu. Wieso soll das jetzt die Zinsen drücken?
Weizsäcker: Die Alterung drückt die Zinsen seit Langem. Nur wurde dies in der Vergangenheit durch mehrere Faktoren überlagert. Während des Kalten Krieges hat man den Rückgang der Realzinsen auf die Inflation zurückgeführt. Als sich die Länder Osteuropas vom Sozialismus befreiten, gab es dort großen Nachholbedarf bei den Investitionen, was die Zinsen vorübergehend stützte. Erst als sich China in den Neunzigerjahren öffnete und Sparüberschüsse im Westen, vor allem in Amerika, anlegte, wurde die zinssenkende Wirkung der Sparschwemme sichtbar.
Professor Homburg, Sie halten nichts von der These einer Sparschwemme. Warum?
Homburg: Wäre die Alterung mit einer Sparschwemme verbunden, müssten die Realzinsen ebenfalls im Trend sinken. Langfristig ist das nicht der Fall. Im Schnitt der vergangenen 100 Jahre verharrte der reale Zins bei etwa zwei Prozent. Allerdings gab es in den vergangenen Jahrzehnten erhebliche Schwankungen. Anfang der Sechzigerjahre lag der Realzins in Deutschland bei etwa drei Prozent. In der zweiten Hälfte der Achtzigerjahre kletterte er spürbar, danach fiel er auf drei Prozent. Im Anschluss an die Finanzkrise stürzte er auf null Prozent ab. Diese Volatilität spricht gegen eine Sparschwemme.
Was ist dann die Ursache der Niedrigzinsen?
Homburg: Die Finanzkrise hat die Haushalte und Unternehmen gezwungen, ihre Schulden abzubauen. Die schwache Kreditnachfrage drückte die Zinsen nach unten. Die Zentralbanken haben dann mit expansiver Geldpolitik den Abwärtsdruck verstärkt. Man darf die EZB also nicht aus der Verantwortung entlassen, wie es Kollege von Weizsäcker tut.
Wie lange müssen wir mit den Niedrigzinsen leben?
Weizsäcker: Die Niedrigzinsen dürften ein Dauerphänomen werden. Zum einen steigt die Ersparnis aufgrund der demografischen Entwicklung weiter. Zum anderen bleibt die Nachfrage nach Kapital schwach. Schauen Sie sich die deutschen Unternehmen an! Die brauchen keinen größeren Kapitalstock. Die Digitalisierung und die Share Economy lassen den Bedarf an Maschinen und Anlagen sinken. Bald können vier Personen ein Auto vermutlich genauso effizient nutzen wie heute eine Person. Daher werden die Ersparnisse weiter größer als die Investitionen sein. Das hält die Zinsen unten.
Homburg: Herr von Weizsäcker, Ihre Sparschwemmen-Theorie ist unhaltbar, weil Sie den Faktor Boden als Mittel für die Geldanlage ausblenden. Nehmen wir einmal an, die Ersparnisse wären tatsächlich größer als die Investitionen in Sachkapital. Dann fließen die Sparüberschüsse in den Erwerb von Grundstücken. In den Industrieländern bestehen rund 95 Prozent des nicht finanziellen Vermögens aus Grundstücken und Gebäuden, nur fünf Prozent entfallen auf Maschinen und Anlagen. Das zeigt, dass Immobilien jede volkswirtschaftliche Ersparnis aufnehmen können. Das läuft über steigende Preise für Grundstücke und Häuser.
Was heißt das für die Zinsen?
Homburg: Wenn Unternehmen und Haushalte ihre Schulden abgebaut haben, werden sie wieder mehr Kredite nachfragen. Dann steigen die Zinsen wieder. Je schneller die Entschuldung erfolgt, desto eher klettern die Zinsen.
Weizsäcker: Ich bezweifle, dass Immobilien die Ersparnisse der Bürger unbegrenzt aufnehmen können. Immobilienbesitz ist ja mit Risiken verbunden. Das betrifft die Attraktivität der Lage ebenso wie die Gefahr der Besteuerung und Enteignung durch den Staat. Je stärker die Preise steigen, desto größer werden die Begehrlichkeiten der Politik. Weil die Käufer das ahnen, sind die Immobilienpreise nach oben limitiert. Deshalb brauchen wir ein gewisses Maß an Staatsverschuldung, damit Sparer ihr Geld in öffentlichen Bonds anlegen können.
Homburg: Aber Staatsschulden sind erst recht mit einem Enteignungsrisiko verbunden! Wenn ich mir die deutsche Geschichte der vergangenen 100 Jahre anschaue, liegt das Enteignungsrisiko bei Staatsanleihen höher als bei Grund und Boden.
Weizsäcker: Wir werden um eine höhere Staatsverschuldung nicht umhinkommen. Das bedeutet nicht, dass die Regierung sich wie von Sinnen in neue Schulden stürzt, bis die Risikoprämien steigen. Aber eine umsichtige Erhöhung kann die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ankurbeln und private Investitionen anstoßen.
Homburg: Aber je mehr Ersparnisse der Staat absorbiert, desto weniger bleibt für private Investitionen in Sachkapital und Land. Schauen Sie nach Südeuropa. Die hohe Staatsverschuldung saugt dort einen großen Teil der heimischen Ersparnisse auf. Die Immobilienpreise sinken, die Banken geraten in Schwierigkeiten. Anders als Sie behaupten, sind Staatsschulden keine Lösung, sondern Hauptursache des Problems.
Stellen Sie sich vor, Sie wären sechs Monate lang Präsident der EZB und hätten Handlungsvollmacht. Was würden Sie tun?
Weizsäcker: Auf keinen Fall die Zinsen erhöhen! Steigende Zinsen wären zum jetzigen Zeitpunkt gefährlich, da sie den Euro-Kurs nach oben trieben. Die Euro-Zone und gerade die südeuropäischen Länder brauchen einen schwachen Euro, damit die Exporte zulegen und der Importdruck nachlässt. Höhere Zinsen würden zudem Investitionen erschweren.
Homburg: Viel wichtiger als die Zinspolitik ist der Ausstieg aus dem Quantitative-Easing-Programm (QE). Die Anleihekäufe der Notenbank müssen beendet werden. Die EZB kauft 2016 Anleihen für rund eine Billion Euro! Würde sie das zehn Jahre durchhalten, gäbe es fast keine privat gehaltenen Staatsanleihen mehr! Ich würde die Bilanzsumme der EZB innerhalb von drei Jahren auf das Vorkrisenniveau zurückführen und die Überschussreserven abbauen. Erst danach stellt sich die Frage nach dem Leitzins.
Wie bewerten Sie, dass die EZB seit Juni auch Unternehmensanleihen kauft?
Homburg: In der Geldpolitik entwickelt sich ein geradezu plutokratisches System. Der Markt für Unternehmensanleihen ist so klein, dass Aktivitäten der Notenbank sofort auf Angebot und Nachfrage durchschlagen. Gleichzeitig ist der Markt in der Euro-Zone asymmetrisch, in Frankreich etwa ist er dreimal so groß wie in Deutschland. Dies kann bedeuten, dass die EZB mehr französische als deutsche Anleihen kauft. Das ist Markt- und Wettbewerbsverzerrung pur.
Am 14. April 2016 erscheint die erste deutsche Fünf-Euro-Münze "Planet Erde". Die Euro-Version des "Heiermanns" ist anerkanntes Zahlungsmittel, dürfte aber vor allem für Sammler interessant sein.
Foto: dpaDie neue Münze soll nicht den Fünf-Euro-Schein ersetzen.
Foto: dpaDie Erde mit Blauschimmer: Eine Seite der Münze zeigt eine stilisierte Ansicht der Erde, umgeben von den Planeten unseres Sonnensystems.
Foto: WirtschaftsWocheDer Entwurf des Bundesadlers basiert auf einer Vorlage der Designerin Alina Hoyer aus Berlin.
Foto: WirtschaftsWocheBesonders ist zweifelsfrei der lichtdurchlässige Ring aus Polymer, einem Spezialkunststoff. In den Kunststoffring sind kleine Kristalle eingearbeitet, die für mehr Leuchtkraft sorgen sollen.
Foto: WirtschaftsWocheMit Hintergrundlicht leuchtet der integrierte Kunststoffstreifen in hellem Blau.
Foto: WirtschaftsWocheDie Randschrift der Münze lautet "Blauer Planet Erde".
Foto: WirtschaftsWocheDie neue Münze ist etwa größer als ein 2-Euro-Stück.
Foto: dpaBayerns Finanzminister Markus Söder hält die neue Münze bei der Präsentation am 11. April in die Kameras. Söder sagte, dass sich das Fälschergeschäft in den vergangenen Jahren verändert habe: Statt gefälschter Scheine gelange vermehrt falsches Hartgeld in den Umlauf. „Da wird vor allem über große Massen viel Geld gemacht.“ Der CSU-Politiker verspricht sich von der neuen Technologie auch vermehrt Aufträge aus dem Ausland für das Hauptmünzamt in München, das die neue Münze in Zusammenarbeit mit dem Amt in Baden-Württemberg entwickelt hat.
Die Münze wird es in zwei Versionen geben: Die Sammlermünze "Planet Erde" in hochwertiger Spiegelglanzqualität kann bei der Verkaufsstelle für Sammlermünzen bestellt werden und existiert in einer Auflage von nur 250.000 Stück. Ab dem 14. April kommt die normale Fünf-Euro-Münze zum Nennwert auf den Markt und ist in den Filialen der Deutschen Bundesbank erhältlich.
Foto: WirtschaftsWoche
Weizsäcker: Das stimmt. Es ist nicht Aufgabe einer Notenbank, Unternehmen zu finanzieren. Man muss leider konstatieren: Die Munition der EZB ist weitgehend verschossen. Umso wichtiger wäre es, wenn mehr Staatsanleihen verfügbar wären, die die EZB kaufen kann. In Deutschland muss daher die Schuldenbremse weg.
Homburg: Sie widersprechen sich. Einerseits sehen Sie in höheren Schulden etwas Positives. Wenn Italien mehr Anleihen emittiert, würden Sie das begrüßen. Nach dieser Logik aber müssten Sie das QE-Programm ablehnen, weil die EZB den Sparern die italienischen Anleihen wegschnappt.
Weizsäcker: Nein, wieso? Draghis Ziel ist eine Veränderung der Zinsstruktur. Er will die langfristigen Zinsen drücken. In einem System ohne Vollbeschäftigung ist es sinnvoll, die Investitionen so zu erhöhen. Investitionen sind nun mal am langen Ende zinsempfindlich.
Homburg: Sie weichen aus. Wenn in Ihrer Logik die EZB Anleihen kauft, verhindert sie, dass diese Staatsanleihen private Ersparnisse absorbieren.
Weizsäcker: Das ändert nichts an den sinkenden Langfristzinsen. Dadurch kann sich der Staat billiger verschulden und neue Anleihen ausgeben. Das Missverhältnis zwischen Über-Ersparnis und Unter-Investitionen entspannt sich. Sicher: Ich argumentiere in einem Modell, in dem die Gesamtnachfrage zu gering ist und in dem Unterbeschäftigung herrscht ...
Homburg: ... und schon da überkommen mich Zweifel. Zum einen gibt es in den meisten Industriestaaten, Lateineuropa ausgenommen, keine Unterbeschäftigung. Zum anderen kommt vom Kapitalmarkt keine Rettung, wenn Arbeitslosigkeit durch überregulierte Arbeitsmärkte oder hohe Lohnzuwächse entsteht. In Spanien und Italien sind die Löhne seit der Rezession zweistellig gestiegen.
Die EZB schwächt den Euro. Ist das auf Dauer ein süßes Gift, das den Reformdruck senkt?
Weizsäcker: Ich erkenne dieses Argument an. Aber es hat seine Grenzen. Austerität ist mittlerweile ein Schimpfwort, mit dem sich Wahlkampf machen lässt. Es wird immer schwerer, Europa zusammenzuhalten. Wollen wir den Euro erhalten – und das will auch die Industrie –, müssen wir eine Aufwertung vermeiden. Sonst geraten die südeuropäischen Staaten in eine neue Krise, die Reformen noch schwerer macht. Natürlich dürfen wir die Länder nicht aus ihrer Verantwortung entlassen. Ich war entsetzt, dass man Griechenland mit so immensen Summen gerettet hat.
Homburg: Ich glaube, die Überlebenswahrscheinlichkeit der Euro-Zone liegt bei null. Für die Probleme der Währungsunion gibt es keine Lösung, die volkswirtschaftlich und polit-ökonomisch funktioniert. Würde die EZB ihr QE-Programm beenden, gingen die Renditen in Spanien und Italien durch die Decke. Das wird Draghi nicht wagen. Wenn die Inflation irgendwann ins Traben kommt, sind der Notenbank die Hände gebunden.
Sie glauben an den Zerfall der Euro-Zone?
Homburg: Es gibt genügend historische Vorbilder: Bei der lateinischen und skandinavischen Münzunion im 19. Jahrhundert waren es nicht die schwachen, sondern die starken Länder, denen es zu viel wurde. Das wahrscheinlichste Szenario für die Euro-Zone ist, dass sich zunächst Staaten wie Finnland oder die Niederlande verabschieden. Deutschland nicht, dafür ist die „political correctness“ bei uns zu groß.
Weizsäcker: Ich bin nicht so pessimistisch wie Sie. Der Euro ist noch kein Todeskandidat, denn alle Beteiligten wissen: Sollte der Euro zerbrechen, könnten die starken Staaten ein Deflationsdesaster erleben. Wir haben die Wahl zwischen einer Transferunion und dem Zurückfahren der deutschen Exportüberschüsse durch höhere Binnennachfrage. Bei höheren Schulden passen sich die relativen Preise schneller an, wir bekommen in Deutschland mehr Inflation. Südeuropa bringt das Luft zum Atmen.
Homburg: Du lieber Himmel, wollen Sie die Romanisierung Deutschlands? Wir sollen uns selber schwächen, weil andere schwach sind? Mit dieser Strategie geht Europa den Bach runter – immerhin solidarisch!