Viele der Themen, die uns in den vergangenen zwölf Monaten begleitet haben, dürften an den Märkten nicht mehr für große Überraschungen sorgen. Covid-19 wird uns erhalten bleiben, der Impffortschritt in den USA und jetzt auch Europa macht dieses Thema aber meines Erachtens eher zu einem Risikofaktor als einem Treiber der Kapitalmärkte. Dass wir vor weiteren, positiven Konjunkturmeldungen stehen, dürfte die Märkte auch nicht überraschen, die schrittweise Aufhebung der Lockdowns wird dazu beitragen.
Verstärkt werden Märkte und Notenbanken darauf schauen, ob Erwartungen erreicht, übertroffen oder enttäuscht werden. Das Thema Inflation habe ich an gleicher Stelle vor vier Wochen angesprochen. Die Jahresrate der US-Inflation hatte damals die schon hohen Erwartungen nach oben übertroffen, die in den nächsten Tagen zu erwartende Zahl dürfte einen neuen absoluten Höhepunkt in den USA darstellen, natürlich unter dem Vorbehalt der Ölpreisentwicklung.
Die verschiedenen Daten liegen auf dem Tisch und die Kapitalmärkte werden begierig hören, was die Notenbanken zu diesen zu sagen haben. Das Zauberwort des Sommers wird „Tapering“ sein. Dieses „Reduzieren“, „Zurückführen“ bezieht sich im Kapitalmarktjargon auf die Käufe von Wertpapieren, die die Bilanzen der Notenbanken ausweiten. Aber, um es klar zu machen: Zunächst geht es um ein Rückführen der zusätzlichen Käufe, nicht um eine Reduktion der Bestände auf den Bilanzen der Notenbanken.
Stehen uns damit schon Maßnahmen bevor? Ich glaube nicht. Eine tatsächliche Reduktion des monatlichen Kaufvolumens der US-Notenbank Federal Reserve Bank, kurz „Fed“, dürfte noch nicht in diesem Sommer kommen, die öffentlich geführte Diskussion darüber sowie über die Taktung und den Start dieser Reduktion sollte aber stattfinden. Wie die Fed voranschreitet, sollte sich so in diesem Sommer herauskristallisieren. Ob schon auf einem der nächsten Fed-Meetings oder aber dem von der Kansas-City-Fed veranstaltetem Notenbanken-Symposium in Jackson Hole Ende August, wird sich zeigen, ich tendiere zu dem letzteren.
Die verschiedenen Flügel der Fed haben sich schon in Stellung gebracht: Auf der an den Finanzmärkten als „hawkish“ oder Falken bezeichneten Seite (meine „Übersetzung“: hawkish = weniger geldpolitischer Stimulus) forderte beispielsweise der regionale Fed-Präsident Kaplan eine Reduktion des zinssenkenden Impulses für Immobilienfinanzierungen. Fed-Vizepräsident Quarles sprach von der Notwendigkeit, über die Rückführung der Anleihekäufe zu diskutieren und die regionale Fed-Präsidentin George forderte, die Inflation dürfe nicht verharmlost werden.
Umgekehrt sprachen andere Mitglieder des Gremiums davon, die von den Finanzmärkten als „Doves“ (Tauben) bezeichnet werden und aktuell eher die Mehrheit in der Fed sind, dass man „noch weit von dem geforderten substanziellen ökonomischen Fortschritt entfernt“ sei, oder „dass man noch eine Menge mehr an neu geschaffenen Arbeitsplätzen“ brauche.
Meine Erwartung ist: Die Fed wird den Märkten im Verlauf des Sommers klar machen, dass sie nicht das Schicksal der japanischen Notenbank teilen will und sich mit einer unendlich langen laxen Geldpolitik zufrieden geben wird. Die angelsächsisch geprägten Notenbanken sind stärker von der Sehnsucht zu „normaleren“ Verhältnissen geprägt, als vielleicht ihre japanischen – und europäischen – Pendants. So hat die Bank of Canada auch bereits einen kleinen Schritt zur Reduktion der Anleihekäufe unternommen. Wahrscheinlich spielt hier auch die Überzeugung eine Rolle, dass eine dauerhafte Verzerrung der Preise durch die Notenbanken einen wesentlichen marktwirtschaftlichen Steuerungsmechanismus außer Kraft setzt.
Wird die Sommerdiskussion über Tapering, die ich erwarte, an den Märkten für Volatilität sorgen? Sicher. Werden die Notenbanken dies managen können? Zum jetzigen Zeitpunkt bin ich überzeugt davon, zumindest was die Fed betrifft.
In den USA stehen im zweiten Halbjahr Entscheidungen an, wie es mit dem Führungsgremium der US-Notenbank weitergeht. Der Vertrag von Jerome Powell als Fed-Präsident endet im Februar nächsten Jahres und müsste bis dahin verlängert werden. Auch wenn seine Amtszeit als Governor bis 2028 gilt, gibt es meines Wissens keinen Fed-Chef, der diese Laufzeit nach Nicht-Verlängerung als Chef wahrgenommen hätte. Die Verträge seiner beiden Vize-Präsidenten Quarles und Clarida müssten auch in diesem Jahr (Quarles), eventuell Anfang nächsten Jahres (Clarida) bestätigt werden.
Meine Erwartung: Es wird für Powell eine ganz enge Entscheidung, denn angesichts der Mehrheiten im Senat könnte dies die einmalige Chance für die Biden-Regierung sein, einen Kandidaten oder eine Kandidatin ihrer Wahl zu bestimmen und mit Lael Brainard befindet sich eine äußerst kompetente Alternative bereits im Fed-Board. Meine Erwartung ist, dass insbesondere Quarles geringe Chancen hat, dass sein Vizeposten verlängert wird. Von Lael Brainard erwarte ich, dass sie mindestens einen der beiden Vizeposten erhalten wird.
Erwarte ich, dass die Fed aus Sorge vor diesen Entscheidungen die Tapering-Diskussion verschieben wird? Nein. Das Team scheint mir zu gut eingespielt. Natürlich gibt es bei der US-Notenbank auch die Einteilung in die mehr den Tauben sowie die mehr den Falken zuneigenden Mitglieder des Führungsgremiums. Aber die methodische Vorgehensweise, sich mit den Herausforderungen der Notenbank zu beschäftigen, scheint mir doch von viel mehr Gemeinsamkeiten getragen zu sein, als dass ich das bei den EZB-Vorträgen und -Stellungnahmen der einzelnen Mitglieder der EZB-Führungsgremien erkennen kann. Brainard wäre allerdings noch zurückhaltender als Powell, was die Timeline einer Verschärfung der Geldpolitik betrifft, einen Beginn des Tapering würde ich aber auch unter ihr in 2022 erwarten. Und wahrscheinlich werden weder Brainard noch Powell 2022 die Zinsen erhöhen.
Bei der EZB scheint mir, wie angedeutet, die Vorhersehbarkeit und der Konsens innerhalb der Gremien der Notenbank derzeit begrenzter. Die Diskussion, ob man sich stärker auf die Entwicklung der Realzinsen oder der Nominalzinsen konzentrieren soll, die offenkundige Uneinigkeit, wie man „favourable financing conditions“ interpretieren soll, wird die Diskussionen der beiden Seiten noch weiter intensivieren und daraus zeigen sich künftige Sollbruchstellen. Während Powell den Klimawandel zuletzt klar als Aufgabe der Volksvertreter gesehen hat und nicht als prioritäre Aufgabe der Notenbank, betont Christine Lagarde seine Bedeutung auch für die Notenbank und erhöht damit die Komplexität ihrer Aufgabenstellung, insbesondere in Bezug auf die Inflation.
Das zentrale Ereignis für die EZB bleibt also eher die Bekanntgabe der Ergebnisse des „Strategischen Reviews“, aus denen sich dann wahrscheinlich mehr über die künftige Geldpolitik ablesen lässt – wir rechnen hier erst gegen September damit. Losgelöst davon wird die EZB global nur eine Nebenrolle spielen. Es wird die Federal Reserve Bank sein, der in diesem Sommer der Notenbanken die Rolle des Hauptdarstellers zukommt.
Mehr zum Thema: Nach dem Coronaschock steigt die Nachfrage, zudem treibt staatliche Regulierung die Preise. Die Zentralbanken aber pumpen ungebremst weiter – und keiner weiß, wie sie das Geld wieder reinholen wollen. Wer stoppt die Inflation?
