US-Immobilienmarkt: Wird der US-Immobilienmarkt zum Wilden Westen?
Der US-Immobilienmarkt könnte vor seiner größten Umwälzung in zwei Jahrzehnten stehen. Verantwortlich dafür ist eine Ankündigung von US-Präsident Donald Trump: „Ich ziehe sehr ernsthaft in Erwägung, Fannie Mae und Freddie Mac an die Börse zu bringen“, schrieb er Ende Mai auf seiner Plattform Truth Social. In der Branche sorgte das für hochgezogene Augenbrauen – und an der Börse für riskante Wetten auf die beiden Immobilienfinanzierer.
Obwohl Trumps Aussage nicht viel Handfestes enthielt, legten die Aktien von Fannie und Freddie deutlich zu. Aktuell stehen sie bei fast elf (Fannie Mae) beziehungsweise fast acht Dollar. Das ist immer noch weit von früheren Spitzenständen entfernt. Es lässt aber zumindest erahnen, wie viel Potenzial in Trumps Nachricht steckt.
Insbesondere auf dem US-amerikanischen Häusermarkt sind die Bedingungen für einen Hausbaukredit seit 2022 mäßig. Mit Zinssätzen zwischen sechs und sieben Prozent bei 30 Jahren Laufzeit ist ein eigenes Haus für viele Amerikaner zu teuer. Trump gefällt das gar nicht. Erst kürzlich schoss er wegen der hohen Kosten verbal gegen Hauskredit-Bewerter Fair Isaac.
Die entscheidende Frage ist nun: Was will Trump mit einer Privatisierung von Fannie und Freddie erreichen? Aus Sicht von Dimitrios Lagias, Partner beim US-Beratungsriesen Boston Consulting Group (BCG) in Seattle, rechnet der US-Präsident damit, dass der Häusermarkt und die Regierung unter dem Strich von einer gelockerten Kontrolle über Fannie Mae und Freddie Mac profitieren würden. Die Behörden gingen offenbar davon aus, „dass der Markt weiterhin auf sichere und solide Weise funktionieren und die Kosten für Hypotheken (und Wohnungen) senken wird“.
Eine Privatisierung der beiden großen Immobilienfinanzierer birgt allerdings eine Reihe von Risiken. Um das zu verstehen, reicht ein Blick zurück ins Jahr 2008.
Zu groß zum Scheitern
Zur Erinnerung: In der Finanzkrise hätten die Investments der staatlich geförderten Privatunternehmen Fannie Mae und Freddie Mac, bekannt als „Government Sponsored Enterprises“ (GSE), beinahe die Weltwirtschaft kollabieren lassen. Ursprünglich zur Risikominimierung für Banken bei der Vergabe von Hauskrediten geschaffen, übernahmen sie immer mehr spekulative Subprime-Kredite. Als deren Schuldner ihre Raten nicht mehr zahlen konnten, gerieten die GSEs und damit das gesamte US-Bankensystem in Gefahr.
Die US-Regierung rettete die unter den Kürzeln FNMA und FMCC an der Börse gelisteten Unternehmen mit einer Kreditlinie und beansprucht nach mehreren Änderungen der Kreditbedingungen inzwischen ihren kompletten Gewinn. Die Aktien der beiden Unternehmen sind zwar handelbar, bieten aber ohne Gewinn keine Dividenden und boten über viele Jahre auch kaum substanzielle Kurssteigerungen. Mit der Aussicht auf eine Privatisierung könnte sich zumindest Letzteres nun ändern.
Einer der bekanntesten Investoren, die den Fannie-und-Freddie-Trade wagen, ist Bill Ackmann. Der Hedgefonds-Manager veröffentlichte im Januar einen Privatisierungsplan für die beiden Immobilienfinanzierer. In der in Anlehnung an Trumps Buch „The Art of the Deal“ betitelten Präsentation seiner Firma Pershing Square hebt er die Bedeutung der GSEs für die US-Wirtschaft hervor.
GSEs stellen Liquidität bereit und erleichtern flächendeckende Hausfinanzierungen mit Laufzeiten über 30 Jahre. In den USA machen solche Kredite Pershing Square zufolge mehr als 90 Prozent der Darlehen aus. In Deutschland sind es nur etwa 40 Prozent. Hausbauer profitieren damit von planbaren Rückzahlungen und einem niedrigen Zinsänderungsrisiko. Banken jedoch tragen ein höheres Ausfallrisiko.
Fannie Mae und Freddie Mac bieten Abhilfe: Sie nehmen Banken Hauskredite ab, bündeln sie und verkaufen diese Kreditbündel an Investoren. Dies erleichtert Banken die Vergabe weiterer Kredite. Mortgage Backed Securities (MBS) heißen die Kreditbündel.
In den Jahren vor der Finanzkrise übernahmen Fannie und Freddie allerdings immer mehr Schrottkredite. Weil die Institute halbstaatlich waren und der Markt davon ausging, dass die US-Regierung als Garant hinter den Garantien für die MBS stand, bekamen die Kreditbündel trotzdem gute Ratings und wurden von Investoren gekauft. Als immer mehr Kredite nicht bedient wurden, brach das Kartenhaus zusammen.
Kurzer Gewinn, langfristige Flaute
Seit der Finanzkrise haben die US-Aufsichtsbehörden nachgebessert. Etwas wie damals soll sich nicht wiederholen. Das mache das Geschäftsmodell von Fannie und Freddie heute reizvoll, so Ackman. Aus seiner Sicht handelt es sich bei den beiden um Unternehmen mit einem stabilen Geschäftsmodell, deren Aktien unterbewertet sind und großes Kurspotenzial haben. Aber kommt die Privatisierung wirklich?
Zu den aktuellen Kreditbedingungen müssen beide GSEs ihren kompletten Gewinn an das Finanzministerium abführen. Die ihnen gewährten Kredite werden dadurch nicht abbezahlt. Das bestätigt auch BCG-Experte Lagias: „Das Finanzministerium und die FHFA (die US-Finanzagentur für staatlichen Wohnungsbau) müssen sich mit den Investitionen des Finanzministeriums in die Unternehmen befassen.“ Möglich wären der Verzicht auf eine Rückzahlung der Kredite oder aber eine Tilgung.
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Bisher ist nichts davon geschehen. Zwar haben die Behörden Anfang Februar die Vereinbarungen mit den GSEs aktualisiert, um ihnen mehr Flexibilität einzuräumen und damit „den Zugang zu Wohneigentum und Mietwohnungen zu erleichtern“. Vereinfacht gesagt wird der Gewinn nicht länger abgeführt, aber die Regierung lässt sich garantieren, dass sie das Geld bei einem Verkauf von Anteilen nachträglich einstreicht. Es bleibt also dabei, dass aktuell keine Möglichkeit für Fannie und Freddie besteht, aus eigener Kraft wieder autonom zu werden.
Für die Regierung ist dieses Modell sehr lukrativ. Berechnungen von Pershing Square zufolge hat die US-Regierung bisher 110 Milliarden Dollar an Gewinnen eingestrichen. Bei einem ursprünglichen Kreditvolumen von 191 Milliarden Dollar ist das eine Rendite von 57 Prozent.
Dennoch gibt es Argumente für eine Privatisierung. Bloomberg Intelligence weist etwa auf die angespannte Haushaltslage der USA hin. Die Ratingagentur Moody’s hat wegen des hohen Schuldenstands die Kreditwürdigkeit des Landes kürzlich herabgestuft. Eine Privatisierung könnte helfen, den Schuldenstand zu senken, und dürfte laut Schätzungen der Bank Santander 382 Milliarden Dollar einbringen.
Wäre die Privatisierung also eine Win-win-Situation für die Immobilienfinanzierer und die US-Regierung? Ganz so einfach ist es nicht.
BCG-Experte Dimitrios Lagias sieht mehrere Faktoren, die die US-Regierung von einer Privatisierung abhalten könnten. Neben dem Ausfall von Zinseinnahmen und dem eventuellen Verzicht auf Kreditrückzahlung sind hier vor allem die der Regierung eingeräumten Rechte zum Kauf von Unternehmensanteilen entscheidend. Die US-Regierung darf 80 Prozent der Anteile von Fannie und Freddie für 0,00001 Dollar pro Aktie erwerben. Damit könnte sie private Anteilseigner praktisch wieder enteignen. Damit Anleger zugreifen, müsste diese Regelung wohl aufgekündigt werden. Offiziell läuft sie erst 2028 aus.
Auch der Zeitpunkt und der Ablauf einer Privatisierung wären kritisch. „Ein Risiko liegt für mich darin, was passiert, wenn eine der beiden Aktienveräußerungen schlecht läuft, insbesondere die erste“, sagt Lagias. Für beide Unternehmen müsste eine überzeugende Erzählung zu Umsatz, Wachstumsaussichten und operativer Stabilität entwickelt werden. Und für bezahlbaren Wohnraum sorgen sollen sie ja auch noch.
Weitere Fragen betreffen etwa die Kontrolle der sogenannten G-Fees. Diese Gebühren, die für die Gewährung der MBS-Garantien anfallen, sind für Fannie und Freddie eine Hauptumsatzquelle und ein wesentlicher Faktor für Investoren. Die Regierung hat jedoch ein Interesse daran, diese Gebühren im Rahmen zu halten.
Deal oder kein Deal?
Ob, wie und wann Fannie Mae und Freddie Mac wieder vollends eigenständig werden, bleibt damit fürs Erste ungewiss. FHFA-Direktor William Pulte betonte im Februar während einer Anhörung im US-Kongress, eine Freigabe müsse „sorgfältig geplant“ werden. Ähnlich äußerte sich seine Vorgängerin Sandra Thompson kurz vor ihrem Abgang: „Die Unternehmen spielen eine wichtige Rolle im nationalen Wohnungsbaufinanzierungssystem.“ In einem Privatisierungsprozess müssten Störungen auf den Wohnungs- und Finanzmärkten möglichst vermieden werden.
Für die US-Finanzen ist entscheidend, ob die Regierung nach dem Ende der Vormundschaft finanziell weiter für die Immobilienfinanzierer haftet. Bei BCG erwartet man keine explizite Garantie der Regierung, Fannie und Freddie bei einem neuen Notfall zu retten. Eine erneute Gefahr für die Weltwirtschaft gebe es aber nicht. Die FHFA werde voraussichtlich das Recht behalten, Lockerungen der Kreditbedingungen zu kontrollieren, und damit allzu laxe Kreditvergaben verhindern können.
Die Regierung heizt die Spekulationen um eine Reprivatisierung derweil weiter an. „Fannie Mae und Freddie Mac werden stärker als je zuvor!“, schrieb FHFA-Chef Pulte vergangenen Samstag auf der Plattform X. Bill Ackman dürfte es gefreut haben. Der Investor teilte am selben Tag die Einschätzung eines Dritten, die mit dem Satz beginnt: „Die Zwangsverwaltung von Fannie und Freddie ist ein Lehrbuchfall für bürokratische Fäulnis.“ Dies sei, so Ackman, „zutreffend“.
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