Leitzins : Was den Zinsentscheid der EZB so ungewöhnlich macht

Die EZB hat ihre drei Leitzinsen in unterschiedlichem Ausmaß gesenkt. Was steckt dahinter und wie weit geht der Lockerungskurs?

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Es gibt Sitzungen von Zentralbanken, denen die Finanzwelt aufgeregt entgegenfiebert. Und es gibt Treffen, bei denen die Geldmanager an den Börsen gelassen ihren gewöhnlichen Geschäften nachgehen. Das Treffen der Notenbanker der Europäischen Zentralbank (EZB) an diesem Donnerstag gehört eher in die letztgenannte Kategorie. Der Grund: Die Währungsbeamten um EZB-Chefin Christine Lagarde hatten den Börsianern in den vergangenen Wochen bereits in zahlreichen Reden signalisiert, dass es mit den Leitzinsen im September weiter bergab geht.

Nachdem der EZB-Rat im Juni den Abstieg vom Zinsgipfel mit einem Schritt von 25 Basispunkten eingeleitet hat, senkte er den Leitzins am Donnerstag erneut um einen Viertel-Prozentpunkt. Allerdings wurden dabei nicht alle drei Leitzinsen in gleichem Maße gesenkt. Zwar senkten die Notenbanker den Einlagensatz, den die EZB den Geschäftsbanken auf deren Einlagen bei den nationalen Zentralbanken zahlt, um 25 Basispunkte auf 3,5 Prozent.

Die beiden anderen Zinssätze, den Hauptrefinanzierungssatz (bislang 4,25 Prozent) und den Spitzenrefinanzierungssatz (bislang 4,5 Prozent), die die EZB den Banken bei Geldleihgeschäften in Rechnung stellt, senkten die Notenbanker hingegen stärker, und zwar um jweils60 Basispunkte. EZB-Chefin Lagarde hatte im März angekündigt, den operativen Rahmen der Geldpolitik an die sich ändernden monetären Rahmenbedingungen anzupassen und dazu den Abstand zwischen dem Einlagensatz und dem Hauptrefinanzierungssatz von 50 auf 15 Basispunkte zu verringern.

Ziel dieser asymmetrischen Zinssenkung ist es, den Geldmarkt zu entlasten, auf dem sich die Banken untereinander Zentralbankgeld leihen. Im Gefolge der umfangreichen Anleihekäufe und der großvolumigen Geldleihgeschäfte der EZB in den zurückliegenden Krisenjahren schwimmen die Geschäftsbanken in Zentralbankgeld.

Aktuell horten die Finanzinstitute rund 3,1 Billionen Euro auf ihren Zentralbankkonten. Bei der Refinanzierung von Krediten an Unternehmen und private Haushalte sind sie daher nicht auf Leihgeschäfte mit der EZB angewiesen. Das hat zur Folge, dass der Hauptrefinanzierungssatz als Zins für klassische Geldleihgeschäfte derzeit keine Rolle für die Banken spielt.

Daher steuert die EZB die Zinskonditionen der Banken und über diese die Marktzinsen mithilfe des Einlagensatzes. Er bildet die Untergrenze für den Zins, zu dem die Banken anderen Banken Geld leihen. Denn warum sollte eine Bank einer anderen Bank zu einem niedrigeren Zins Geld leihen, wenn ihr die EZB für die Anlage des Geldes den Einlagenzins gutschreibt?   

Weil die Banken das viele Zentralbankgeld, das sie sich in den vergangenen Jahren bei der EZB geliehen haben, zurückzahlen müssen und weil mehr und mehr Wertpapiere in den Beständen der EZB fällig werden, fließt mittlerweile Zentralbankgeld von den Banken zurück an die EZB. Damit der Liquiditätsentzug keine Spannungen und heftige Zinsausschläge am Interbankenmarkt erzeugt, will die EZB den Banken Anreize geben, sich bei Bedarf wieder bei der EZB Geld zu einem attraktiven Zins zu leihen, der nur 15 Basispunkte über dem Einlagenzins liegt.   

Es geht weiter nach unten

EZB-Chefin Christine Lagarde dürfte daher betonen, dass die asymmetrische Senkung der Leitzinsen keine unerwartet kräftige Lockerung der Geldpolitik darstellt und darauf hinweisen, dass der für die Kreditnehmer und Geldanleger relevante Leitzins vorerst weiter der Einlagensatz bleibt.  

In den nächsten Monaten dürften die Leitzinsen weiter gen Süden tendieren. Die Finanzmärkte rechnen damit, dass der Einlagenzins bis Ende nächsten Jahres auf 2,25 Prozent sinkt. Ob die Leitzinsen bereits im Oktober wieder gesenkt werden, ist noch nicht klar. Die Märkte taxieren die Wahrscheinlichkeit dafür auf etwa 40 Prozent. Viel wird davon abhängen, wie sich die Konjunktur- und Inflationsdaten entwickeln. So hat Lagarde zuletzt betont, die Zinsentscheidungen in den nächsten Monaten von den Daten abhängig zu machen.

Schneller schlau: Inflation

Was ist Inflation?

Wenn die Preise für Dienstleistungen und Waren allgemein steigen – und nicht nur einzelne Produktpreise – so bezeichnet man dies als Inflation. Es bedeutet, dass Verbraucher sich heute für zehn Euro weniger kaufen können. Kurz gesagt: Der Wert des Geldes sinkt mit der Zeit.

Was ist die Inflationsrate?

Die Inflationsrate, auch Teuerungsrate genannt, gibt Auskunft darüber, wie hoch oder niedrig die Inflation derzeit ist. Um die Inflationsrate zu bestimmen, werden sämtliche Waren und Dienstleistungen herangezogen, die von privaten Haushalten konsumiert bzw. genutzt werden. Die Europäische Zentralbank (EZB) beschreibt das wie folgt: „Zur Berechnung der Inflation wird ein fiktiver Warenkorb zusammengestellt. Dieser Warenkorb enthält alle Waren und Dienstleistungen, die private Haushalte während eines Jahres konsumieren bzw. in Anspruch nehmen. Jedes Produkt in diesem Warenkorb hat einen Preis. Dieser kann sich mit der Zeit ändern. Die jährliche Inflationsrate ist der Preis des gesamten Warenkorbs in einem bestimmten Monat im Vergleich zum Preis des Warenkorbs im selben Monat des Vorjahrs.“

Wie viel Inflation ist gut/schlecht?

Eine Inflationsrate von unter zwei Prozent gilt vielen Experten als „schlecht“, da sie ein Zeichen für schwaches Wirtschaftswachstum sein kann. Auch für Sparer sind diese niedrigen Zinsen ein Problem. Die EZB strebt mittelfristig eine Inflation von zwei Prozent an.

Warum dämpft die Inflation die Konjunktur?

Deutlich gestiegene Preise belasten Verbraucherinnen und Verbraucher. Sie können sich für ihr Geld weniger leisten. Der Privatkonsum ist jedoch eine wichtige Stütze der Konjunktur. Sinken die Konsumausgaben, schwächelt auch die Konjunkturentwicklung.

Was ist Disinflation?

Von Disinflation spricht man, wenn die Geschwindigkeit der Preissteigerungen abnimmt – gemeint ist also eine Verminderung der Inflation, nicht aber ein sinkendes Preis-Niveau.

Die Strategie der Forward Guidance, mit der die EZB in den vergangenen Jahren die Zinserwartungen der Märkte durch implizite Zinsversprechen gesteuert hat, haben die Notenbanker vorerst ad acta gelegt. Zu unsicher ist das makroökonomische Umfeld, zu wenig vorhersehbar sind die geoökonomischen Entwicklungen, als dass die Notenbanker es wagten, einen Leitzinspfad im Vorhinein festzulegen.

Hoher Lohnkostendruck

Der Preisauftrieb hat sich im August auf 2,2 Prozent abgeschwächt und damit dem Zielwert der EZB von 2,0 Prozent angenähert. Dies war vor allem eine Folge der niedrigeren Energiepreise, die gegenüber dem Vorjahr um drei Prozent nachgaben. Der Preis für ein Fass Öl der Sorte Brent notiert aktuell bei 70 Dollar. So billig war das schwarze Gold zuletzt im Spätherbst 2021. Der Kostendruck von den Löhnen hat ebenfalls leicht nachgelassen. Im zweiten Quartal legten die Tariflöhne im Euroraum um rund 3,6 Prozent zu. In den Quartalen zuvor waren sie noch mit Raten zwischen vier und fünf Prozent gestiegen.  

Allerdings schwächte sich die Produktivität weiter ab. Im zweiten Quartal schrumpfte der gesamtwirtschaftliche Output je Stunde in der Eurozone um 0,6 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die Lohnstückkosten legten um rund 4,3 Prozent zu. Sie dürften mit dazu beigetragen haben, dass die Preise für Dienstleistungen in der Eurozone mit einer Rate von zuletzt 4,2 Prozent weit stärker gestiegen sind als es der EZB lieb ist. Setzt sich die Kombination aus kräftigen Lohnsteigerungen und schrumpfender Produktivität fort, bleibt der Kosten- und Preisdruck hoch und begrenzt den zinspolitischen Spielraum der EZB.

Während die Falken im Rat der EZB vor den Stabilitätsgefahren durch die Kostenentwicklung warnen, verweisen die Tauben, die einer schnelleren Lockerung der Geldpolitik das Wort reden, auf die schwache Konjunktur. Im ersten und zweiten Quartal legte die Wirtschaftsleistung in der Eurozone nur um 0,3 beziehungsweise 0,2 Prozent zu. Dabei ist die Konjunktur gespalten. Während sich die Industrie in der Rezession befindet – besonders scharf fällt diese in Deutschland aus – läuft es für den Dienstleistungssektor besser.

Was macht die Fed?

So liegt der Einkaufsmanagerindex für die Industrie in der Währungsunion mit 45,8 Punkten weit unter der kritischen Marke von 50 Punkten, die den Expansions- vom Kontraktionsbereich trennt. Der Dienstleistungssektor hingegen befindet sich mit einem Indexwert von 52,9 Punkten auf einem moderaten Expansionskurs. Wie lange dieser anhält, ist unklar. Viele Dienstleistungen wie etwa Transport- und Logistik, Zeitarbeit und Beratung hängen eng an der Industrie. Setzt sich deren Talfahrt fort, könnte es auch für die Dienstleister eng werden.

Top-Ökonomen zu Inflation in USA

Christoph Balz und Bernd Weidensteiner, Commerzbank

„In den USA hat der Inflationsdruck im August überraschend wieder angezogen. Die für den Trend wichtigen Verbraucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel (Kernrate) legten um 0,3 Prozent gegenüber Juli zu. Dies lag vor allem an den Mieten. Die Daten stützen unsere Prognose, dass die US-Notenbank die Zinsen nächste Woche 'nur' um 25 Basispunkte senkt und nicht wie vielfach erwartet um 50 Basispunkte. Für einen kleinen Schritt spricht auch der Umstand, dass das Wirtschaftswachstum im dritten Quartal noch heutiger Datenlage bei etwa zwei Prozent liegen dürfte. Der Arbeitsmarkt hat sich zwar abgeschwächt, zeigt aber noch keine Anzeichen einer Krise.“

Dirk Chlench, LBBW

„Wieder einmal spuckt uns die Preisentwicklung für das Wohnen in die Suppe. Die Preise für das Wohnen zogen im August 2024 mit einer Veränderungsrate von 0,5 Prozent gegenüber dem Vormonat an und trugen damit maßgeblich zum Anstieg des US-Konsumentenpreisindex bei. Die Super-Kernrate – die ohne die Preise für Nahrungsmittel, Energie und Wohnen berechnete Rate – belief sich im August 2024 auf lediglich 0,1 Prozent, nach einer Stagnation in den beiden Vormonaten. Es macht die Aufgabe für die US-Notenbank nicht einfacher, dass die Inflation nicht verschwunden ist, aber hauptsächlich von einer Preisgruppe getragen wird. Es kommt erschwerend hinzu, dass gerade der Auftrieb der Preise für das Wohnen durch Leitzinssenkungen besonders stimuliert wird. Gleichwohl sollte eine Leitzinssenkung auf der Gremiensitzung am 18. September nicht infrage stehen. Wahrscheinlicher ist aber nun eher eine Senkung um 25 Basispunkte, anstatt 50 Basispunkte.“

Tobias Basse, NORDLB

„Die aktuellen Zahlen zur Entwicklung der US-Konsumentenpreise machen den ohnehin schon ziemlich schwierigen Job von Fed-Chef Jerome Powell sicherlich nicht einfacher. Das weitere deutliche Anziehen der Lebenshaltungskosten im Segment Wohnraum ist ohne jeden Zweifel ein gewisses Problem für die Notenbanker in Washington. Allerdings werden die momentanen Entwicklungen an der makroökomischen Preisfront die Zinswende im September nicht mehr verhindern können. Auch im Land der unbegrenzten Möglichkeiten dürfte 2024 also noch zu einem Jahr der geldpolitischen Tauben werden. Die Fed sollte nach den aktuellen US-Inflationsdaten aber zu einer recht ausgeprägten Vorsicht bei der Anpassung seiner Zinspolitik neigen. Die Wirtschaftsentwicklung in den USA dürfte eine solche Zurückhaltung wahrscheinlich erlauben. Die jüngsten Arbeitsmarktzahlen haben sich zumindest nicht eindeutig schwach präsentiert und das Wirtschaftswachstum konnte zuletzt sogar wieder einmal positiv überraschen. Dennoch ist die Geldpolitik der Fed momentan wohl zu restriktiv ausgerichtet.“

Thomas Gitzel, Chefökonom VP Bank

„Die Fed kann in der kommenden Woche die Zinsen ruhigen Gewissens die Zinsen senken. Das Leitzinsniveau ist gemessen an der aktuellen Inflation, selbst unter Einschluss der Kerninflationsrate, sehr hoch. Das gegenwärtige Zinsniveau von über fünf Prozent birgt das Risiko, dass, wenn es noch längere Zeit auf diesem hohen Niveau verbleibt, deutliche realwirtschaftliche Bremsspuren hinterlässt. Dies könnte insbesondere dann der Fall sein, wenn US-Unternehmen in den kommenden Jahren für ihre Kredite eine deutlich kostspieligere Anschlussfinanzierung eingehen müssten.Allerdings macht andererseits die noch immer hohe Kerninflationsrate ein vorsichtiges Vorgehen notwendig. Gerade dass die Kerninflationsrate im direkten Monatsvergleich wieder etwas stärker zulegt, dürfe der Fed nicht gefallen. Gleichzeitig schlägt sich die US-Wirtschaft noch immer wacker. Die Fed tut also gut daran, den Leitzins schrittweise zurückzunehmen.“

Ralf Umlauf, Helaba

„Die Preissteigerung im Monatsvergleich liegt insgesamt im Rahmen der Erwartungen. Dennoch sinkt die Jahresrate dank eines Basiseffektes spürbar. Ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise ergab sich aber ein unerwartet kräftiges Plus gegenüber Juli und die Jahresrate stagnierte hier oberhalb von drei Prozent. Die Zinssenkungserwartungen dürften daher gedämpft werden, bleiben aber insgesamt präsent. Eine Reduktion des Leitzinsbandes um 25 Basispunkte erscheint uns nach wie vor als das wahrscheinlichste Szenario.“

Bastian Hepperle, Hauck Aufhäuser Lampe Privatbank

„Der Inflationsschreck ist deutlich verblasst, das Inflationsthema ist aber besonders mit Blick auf die Kernrate nicht erledigt. Arbeitsmarkt und Inflation zeigen, dass eine streng restriktive Geldpolitik nicht mehr notwendig ist. Die Fed kann ihren Zinssenkungskurs in der nächsten Wochen starten. Einen großen Zinsschritt verlangt die Datenlage allerdings nicht. Es liegt nun in der Hand der Fed, ob sie sich für einen langsamen oder einen schnellen Abwärtspfad entscheidet.“

Nicht unerheblich für den weiteren geldpolitischen Kurs der EZB dürfte sein, was die US-Notenbank Fed macht. Die US-Notenbanker treffen sich nächste Woche, um über den Leitzins zu entscheiden. Nach dem Rückgang der Inflationsrate auf 2,5 Prozent im August rechnen Beobachter damit, dass die US-Währungshüter nächste Woche den Zinssenkungszyklus mit einem Schritt von 25 Basispunkten einleiten. Weil der US-Arbeitsmarkt an Dynamik verliert und die Fed das Mandat hat, neben stabilen Preisen einen möglichst hohen Beschäftigungsstand sicherzustellen, dürften dem ersten Zinssenkungsschritt weitere Schritte in den nächsten Quartalen folgen.

Die Notenbanker der EZB dürften die Zinswende in Amerika wohlwollend zur Kenntnis nehmen. Denn sinkende Zinsen in Amerika erleichtern es der EZB, ihrerseits die geldpolitischen Zügel weiter zu lockern, ohne dass der Euro abwertet und durch höhere Importpreise die Inflation ankurbelt.   

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