Wenn es einen Ökonomen gibt, der schon früh vor der Finanzkrise warnte, dann ist es William White. Der Kanadier war damals Chef der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und sah die Blase auf dem US-Immobilienmarkt schon, als die Pleite einer Großbank wie Lehman Brothers noch unvorstellbar schien. Vor genau zehn Jahren, am 15. September 2008, beantragte Lehman Insolvenz. Und nun das: In einem in dieser Woche erschienenen Interview mit der Nachrichtenagentur Bloomberg warnt White vor „größeren Risiken als 2007“.
Aber stimmt das wirklich? Und wenn ja, woher genau droht die Gefahr? Zehn Jahre nach Lehman haben wir zehn Krisenindikatoren in Hinblick auf die Situation heute und damals untersucht.
1. Finanzzyklus
Als einer der verlässlichsten Krisen-Indikatoren gilt der Finanzzyklus, der von Ökonomen der BIZ entwickelt wurde. Sie haben herausgefunden, dass Kreditvergabe und Immobilienpreise langfristigen Wellenbewegungen folgen. Der Finanzzyklus misst dabei die gesamtwirtschaftliche Verschuldung und die Immobilienpreise in einer einzigen Größe. Dabei bildet er nicht die kurzen Konjunkturzyklen ab, sondern langfristige Kreditzyklen, die zehn bis 20 Jahre dauern.
Betrachtet man nun die Zyklen für die USA und Großbritannien, die die BIZ im Sommer veröffentlicht hat (Grafik auf Seite 15 der Studie), so fällt auf: Alle Zeichen stehen auf Krise. Wenn ein Kreditzyklus nämlich dreht, aus dem Boom also ein Bust wird, ist das meist mit schweren Finanz- und Immobilienkrisen verbunden. In den vergangenen Jahrzehnten sind die Amplituden dieser Kreditzyklen immer größer geworden.
Derzeit baut sich ein neuer Finanzzyklus auf, wir befinden uns noch im Boom-Bereich. Wenn die Zentralbanken die Geldpolitik nicht rechtzeitig und stark genug straffen, besteht jedoch die Gefahr, dass sich der Boom weiter aufschaukelt und in einigen Jahren in einen gewaltigen Bust mündet, der wie ein Orkan über das gesamte Währungssystem hinwegfegen könnte.
Krisenfaktor: Groß bis sehr groß, je nach Kurs der Zentralbanken.
2. Verbriefungen
Die Idee klang gut: Banken verpackten einzelne Kleinkredite zu großen Paketen, tranchierten diese wiederum in einzelne Teile und machten sie so für Investoren handelbar. Das sollte das Risiko für jedes einzelne Institut minimeren und die Kreditvergabe ankurbeln. Über die Jahre entstanden so eine ganze Reihe Produkte, deren Namenskürzel wie CLO, ABS und RMBS irgendwann noch das verständlichste an ihnen war.
Dabei wurden die sogenannten Verbriefungen nicht nur immer komplexer, sondern basierten auch auf Krediten zunehmend schlechter Qualität. Als vor allem bonitätsschwache Hypothekenschuldner in den USA zunehmend in Zahlungsschwierigkeiten gerieten, brach das Kartenhaus zusammen – und riss um ein Haar das globale Finanzsystem mit sich. Damit war es mit Verbriefungen für alle Zeiten vorbei. Dachte man.
Tatsächlich erlebt das Produkt seit einiger Zeit ein erstaunliches Comeback. So stellte die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) Anfang dieses Jahres überrascht fest, dass das Volumen neuer Verbriefungen, die auf privaten Krediten für Wohnimmobilien in den USA basieren, mit 70 Milliarden Dollar glatt doppelt so hoch ausgefallen war wie von ihr Anfang 2017 erwartet. Und der Boom geht weiter, bis Ende des Jahres dürfte der Wert bis zu 100 Milliarden Dollar steigen. Weltweit erwartet S&P neue Verbriefungen in Höhe von einer Billion Dollar. Nach den USA (bis zu 565 Milliarden Dollar) ist China (umgerechnet bis zu 260 Milliarden Dollar) heute mit Abstand der größte Markt.
Krisenfaktor: Wachsend, vor allem in den USA und den Schwellenländern.
3. Kreditwachstum
Ein klassischer Krisenindikator ist das Kreditwachstum, also die Veränderung der Verschuldung im Vorjahresvergleich. Die weltweite Verschuldung steigt unaufhaltsam, besonders in den Schwellenländern. Die lockere Geldpolitik der Notenbanken hat die Regierungen, Unternehmen und Bürger dazu verleitet, sich verstärkt zu verschulden.
Bedenklich ist laut BIZ ein Kreditwachstum, das um mehr als zehn Prozentpunkte vom langfristigen Trend abweicht. Die Erfahrungen aus der Geschichte zeigen, dass dann innerhalb von drei Jahren schwere Turbulenzen im Bankensektor drohen. In China liegt das Kreditwachstum mit über 30 Prozent am deutlichsten über dem Vergleichswert, aber auch andere Schwellenländer wie Indonesien oder Chile weisen besorgniserregende Werte auf. In Europa und – noch – auch in den USA sind die Werte hingegen moderat.
Krisenfaktor: In den Schwellenländern: groß.
4. Banken
Als Chef der Deutschen Bank hatte Josef Ackermann ein ehrgeiziges Ziel. Eine Eigenkapitalrendite von 25 Prozent sollte das Institut unter seiner Führung erreichen. Was Ackermann als üblichen Weltmaßstab verteidigte, hielten seine Kritiker für eine gefährliche Utopie. Heute ist die Debatte in dieser Form undenkbar. Denn die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der Institute, so eine aktuelle Studie von McKinsey, hat sich seit ihrem Höhepunkt vor der Finanzkrise von 15 Prozent auf rund sieben Prozent halbiert.
Das liegt vor allem daran, dass die Institute mehr Kapital als Sicherheitspuffer vorhalten müssen. Laut McKinsey hat sich die besonders aussagekräftige Kernkapitalquote, die sogenannte Tier-1-Quote, von vier Prozent auf 15 Prozent fast vervierfacht. Zudem hat die schärfere Regulierung einst besonders lukrative Handelsgeschäfte unattraktiv gemacht.
Im internationalen Vergleich sind die europäischen Banken besonders unprofitabel. In den vergangenen fünf Jahren erzielten sie eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite von gerade mal 4,4 Prozent – die US-Konkurrenz war mit fast acht Prozent dabei.
Krisenfaktor: Gering.
Ausgerechnet vom Immobilienmarkt droht wieder Gefahr
5. Immobilien
Ein weiterer wichtiger Indikator ist der amerikanische Häuserpreisindex, der sogenannte Case-Shiller-Homeprice-Index. Die Häuserpreise steigen wieder kräftig an und das Niveau liegt deutlich über dem Höhepunkt vor der Finanzkrise. Damals hatte die US-Regierung die Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac angewiesen, Hypothekenkredite von regionalen Banken anzukaufen, zu verbriefen und weiterzuverkaufen. Dabei handelte es sich vielfach um Kredite, die die Banken an Personen vergeben hatten, die im Grunde genommen gar nicht kreditwürdig waren, da es ihnen an Einkommen, Sicherheiten und Eigenkapital fehlte. Die Banken vergaben dennoch Kredite an diese Personen, weil sie wussten, dass sie die Risiken bei Fannie und Freddie abladen konnten. Hintergrund war, dass die US-Regierung die Kreditvergabe an untere Einkommensschichten zum Erwerb von Immobilien quasi als Sozialprogramm und Substitut für staatliche Transferzahlungen betrachtete, da diese in Amerika traditionell schwach ausgeprägt sind.
Das Besondere an den Kreditkonstruktionen war, dass die Zinsen für die ersten ein bis zwei Jahre auf niedrigem Niveau festgeschrieben waren. Für die Folgezeit war dann eine Verzinsung zum geltenden Marktzins vereinbart. Weil die Fed Mitte 2004 begann, die Leitzinsen zu erhöhen, kam für viele Kreditnehmer das böse Erwachen. Als die Festzinsvereinbarungen ausliefen, sprang die Zinsbelastung unerwartet auf das höhere aktuelle Marktzinsniveau. Das überforderte viele Kreditnehmer, die daraufhin ihren Schuldendienst einstellten. Die Kredite wurden faul, die Finanzkrise nahm ihren Lauf.
Die Niedrigzinspolitik der Fed hat in den vergangenen Jahren wiederum viele Menschen in den kreditfinanzierten Kauf von Immobilien getrieben. Das hat die Immobilienpreise nach oben getrieben. 2016 hat die Fed nun damit begonnen, die Leitzinsen anzuheben. Steigen die Zinsen weiter, könnte das manche Schuldner in Bedrängnis bringen. Allerdings dürfte die Fed diesmal bei den Zinserhöhungen sehr vorsichtig vorgehen, um einen erneuten Crash am Immobilienmarkt zu verhindern.
Krisenfaktor: Mittel bis groß, je nach Kurs der Zentralbanken.
6. Private Schulden und BIP
In einer Analyse aus dem Jahr 2013 untersucht die BIZ Frühwarnindikatoren und kommt zu dem Ergebnis, das zwei von ihnen besonders aussagekräftig sind: Das Verhältnis privater Schulden zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) sowie die Schuldendienstquote. Der Blick auf die Verschuldung der Privathaushalte stimmt indes wenig optimistisch: Sie liegt in vielen Ländern auf dem Niveau von 2008 oder gar darüber – und das zum Teil auf extrem hohem Niveau. So liegt die Haushaltsschuldenquote in Dänemark, Australien, Irland, der Schweiz und den Niederlanden bei über 100 Prozent.
Schon Ende 2014 hatte die Verschuldung der Privathaushalte wieder das Vorkrisenniveau überschritten: Die Schulden beliefen sich weltweit auf 40 Billionen Dollar gegenüber 33 Billionen Dollar Ende 2007.
Ausgerechnet in den USA, wo die Menschen nach der Finanzkrise vorsichtig wurden und deutlich weniger Schulden aufnahmen, haben die Privatschulden zuletzt ein Rekordniveau erreicht: 2017 betrugen sie erstmals mehr als 13 Billionen Dollar. Immerhin: Da die Wirtschaft boomt, sind das nur 67 Prozent des BIP – weniger als vor der Krise. Trübt sich die Wirtschaft jedoch ein, dürfte das Verhältnis schnell ganz anders aussehen. Das Gros der Kredite ist auf lange Dauer angelegt – es sind, ähnlich wie schon 2007, Immobilienkredite.
Krisenfaktor: Kurzfristig gering, mittelfristig jedoch groß, gerade in den USA.
7. Schuldendienstquote
Der zweite Frühwarnindikator der BIZ setzt Zahlungen für Schulden, also Zins- und Tilgungszahlungen, ins Verhältnis zu den Einnahmen. Diese sogenannte Schuldendienstquote lag etwa in Deutschland vor der Krise bei knapp sechs Prozent. Heute hat sie sich auf gut drei Prozent halbiert – ein Effekt, der vor allem auf die Niedrigzins-Kur der Europäischen Zentralbank (EZB) zurückzuführen ist. Selbst in Griechenland hat sich die Schuldendienstquote in zehn Jahren von über zwölf Prozent auf gut sechs Prozent halbiert.
Die USA hingegen profitieren in deutlich geringerem Maße von den niedrigen Zinsen und der boomenden Wirtschaft: Die Schuldendienstquote ist heute mit knapp fünf Prozent annähernd auf demselben Niveau wie vor der Krise. In absoluten Zahlen sieht es noch dramatischer aus: Da mussten die USA 2017 eine Zinslast von 274 Milliarden Dollar schultern, so viel wie nie zuvor.
Und das ist nicht alles. Prognosen zufolge soll die Zinslast weiter deutlich ansteigen, verstärkt dadurch, dass die amerikanische Zentralbank Fed die Zinsen bereits schrittweise anhebt. Gleichzeitig gehen die Einnahmen zurück, vor allem als Folge Trumps großzügiger Steuersenkung. Die Schuldendienstquote dürfte sich also verschlechtern – und das bereits unter den aktuell rosigen Wirtschaftsbedingungen.
Krisenfaktor: In Europa vorerst überschaubar, in den USA hingegen mittelfristig groß.
Die Banker-Boni in den USA explodieren wieder
8. Zinsen
Auch das Verhältnis von Kurzfrist- zu Langfristzinsen kann einen Hinweis darauf geben, ob eine erneute Krise ansteht. Normalerweise sind die Renditen für Langläufer höher, da bei ihnen auch das Risiko für die Anleger höher ist, etwa wegen möglicher Kapitalverluste durch Inflation. Wenn aber Anleger einen Konjunktureinbruch befürchten, ihr Geld daher vermehrt in langfristige Zinspapiere stecken und deren Renditen drücken, kann eine sogenannte „inverse“ Zinsstruktur entstehen. Dabei liegen dann die Kurzfristzinsen über den Langfristzinsen. Wirtschaftshistorisch war dies oft ein Frühindikator für Rezessionen.
Nach einem kräftigen Anstieg von Mitte 2016 bis Anfang 2018 stagnieren die Renditen von zehnjährigen US-Staatsanleihen. Die Kurzfristzinsen hingegen steigen an, vor allem wegen der Leitzinserhöhungen der amerikanischen Zentralbank Fed. Das heißt: Die Zinsdifferenz schrumpft und liegt aktuell nur noch bei etwa 0,25 Punkten. Geht der der Trend weiter, könnte sich die Zinsstruktur also bald umkehren.
Krisenfaktor: Mittel, abhängig davon, wie schnell die Zinsen anziehen und wie sich die Konjunkturerwartungen entwickeln.
9. Schulden in Dollar
In den Schwellenländern haben sich vor allem die Unternehmen stark in Dollar verschuldet, weil die Zinsen in den USA lange niedrig waren. Jetzt sind sie einem Zins- und einem Wechselkursrisiko ausgesetzt. Weil die US-Notenbank die Zinsen erhöht, ziehen immer mehr Anleger ihr Geld aus den Schwellenländern ab und legen es in den USA an. Das drückt den Wechselkurs der Schwellenländerwährungen gegenüber dem Dollar nach unten. Viele Unternehmen geraten daher in Schwierigkeiten, weil sie für die Bedienung ihrer Dollarkredite immer mehr eigene Währungseinheiten aufwenden müssen.
Die Folge könnten Insolvenzwellen sein, die die Kreditgeber, darunter auch Institute aus den Industrieländern, in Schwierigkeiten bringen. Manche Teilnehmer an den Finanzmärkten fürchten daher, dass die Schwellenländer zum Auslöser einer neuen Finanzkrise werden könnten.
Krisenfaktor: Groß.
10. Boni
Es war der große Aufreger der Krise: Banker hatten teils zweistellige Millionengehälter kassiert, die Steuerzahler mussten die von ihnen ramponierten Institute anschließend mit Milliarden retten. Zumindest in Europa ist es mit dem ganz großen Boni-Wahnsinn mittlerweile vorbei. Die Regulierer haben festgelegt, dass die Zusatzzahlungen nur noch maximal doppelt so hoch ausfallen dürfen wie das Fixgehalt, das in vielen Fällen deshalb allerdings gestiegen ist.
So hat etwa die Deutsche Bank – auch wegen ihrer mauen Ergebnisse – zuletzt deutlich weniger an ihre Mitarbeiter ausgeschüttet als vor der Krise: 2007 hatten die Investmentbanker insgesamt sieben Milliarden Euro kassiert, 2017 waren es 4,3 Milliarden. Auch an der Spitze geht es bescheidener zu: 2007 hatte Josef Ackermann 14 Millionen Euro verdient, sein mittlerweile schon wieder abgelöster Nach-Nachfolger John Cryan verzichtete wegen des schlechten Ergebnisses für 2017 auf eine Sonderzahlung und strich dadurch vergleichsweise magere 3,4 Millionen Euro ein.
Anders sieht es in den USA aus: Der Bonus eines Brokers an der Wall Street stieg 2017 um 17 Prozent auf im Durchschnitt rund 180.000 Dollar. Und auch an der Spitze geht es so üppig zu wie vor der Krise: JP-Morgan-Boss Jamie Dimon kassierte für 2017 fast 30 Millionen Dollar – für das Jahr 2007 hatte er 34 Millionen eingestrichen.
Krisenfaktor: In Europa gering, in den USA groß.
Auch wenn Ex-BIZ-Chef White die Indikatoren sieht und vor einer neuen Krise warnt, mahnt er gleichzeitig vor vorschnellen Untergangsphantasien. „Wir wissen nichts mit Sicherheit, alles könnte gut ausgehen“, sagt er in dem Bloomberg-Interview. „Aber es gibt genug Gefahren, um sich genau zu überlegen, was im schlechtesten Fall passieren könnte.“
