Marktunsicherheiten: Die Luft ist dünn geworden
An den Finanzmärkten ist die Volatilität, die Schwankungsbandbreite von Assetpreisen, ein beliebtes Maß, um die Unsicherheit und die von den Marktteilnehmern empfundene Risikobeurteilung der aktuellen Situation zu bewerten. Anfang August kam es zu einem durchaus als historisch zu bewertenden Volatilitätsschub, der ausgehend von Asien alle wesentlichen Assetmärkte weltweit erfasste. Schwerpunkt der globalen Volatilitätsbewegung war Montag, der 5. August, jedoch kann die Ursachenforschung nicht ohne die Vorwoche, insbesondere Freitag, den 2. August erfolgen.
Zunächst einige Fakten dieser denkwürdigen Tage: Der japanische Aktienindex TOPIX hatte am Montag den schlechtesten Tag seit dem Oktobercrash 1987 mit einem Tagesverlust von über 12 Prozent, am Freitag davor fiel der Aktienkurs des US-Chipproduzenten Intel nach schlechten Ergebnissen um über 20 Prozent, der Intraday-Sprung des führenden Aktienvolatilitätsindexes der CBOT, dem VIX war am Montag nur vergleichbar mit den Sprüngen nach dem Lehman-Debakel im Herbst 2008 oder Covid im Frühjahr 2020, allerdings zeigte sich schon auf Schlusskursbasis, dass die Verwerfung am Montag zwar mit vergangenen Erschütterungen vergleichbar, aber nicht mehr in die Top3-Liga einzuordnen war. Dennoch wurde an den Märkten die Notwendigkeit einer imminenten FED Zinssenkung, also einer Aktion zwischen den regulären Meetings, kurzfristig mit nahezu 50 Prozent gepreist, was die ausgelöste Panik gut belegt.
Auch wenn sich die Märkte danach schnell beruhigten, ist die Ursachenforschung einer solchen Bewegung, wichtig, um zu beurteilen, ob das ein Zufallseffekt war, oder ob sich so etwas wiederholen kann. Nach meiner Einschätzung hat ein Zusammenspiel verschiedenster Faktoren, die sowohl aus der Sphäre der Fundamentaldaten, der Bewertungsüberlegungen aber auch der Markttechnik herrühren, diese massive Bewegung ausgelöst.
Fundamentaler Trigger: Rezessionsangst. Fundamentaler Bruchpunkt war der Arbeitsmarktbericht in den USA vom 2. August, der schlechter ausfiel, als von professionellen Marktbeobachtern erwartet und die sogenannte „Sahm-Rule“ auslöste, eine Regel, die nach der ehemaligen Fed-Ökonomin Claudia Sahm benannt ist und besagt, dass ein Anstieg des Dreimonatsdurchschnitts der Arbeitslosenrate von 0,5 Prozentpunkten oder mehr über dem Durchschnitt der letzten zwölf Monate ein Indikator für eine bevorstehende Rezession ist.
Bewertungstrigger: Rechtfertigungszweifel. Weniger bedeutsam, aber durchaus erwähnenswert: Die veröffentlichten Intel Ergebnisse fielen schwächer als erwartet aus, was generell bei Wachstumswerten aus dem Technologiebereich, die in diesem Jahr eine massive Outperformance auch dank eines hohen Vertrauens in ungebrochenes Wachstum in der Zukunft verzeichneten, ein Problem ist. Bewertungstechnisch werden diese Wachstumswerte weit in die Zukunft gepreist, erreichen sie die erwarteten Ziele nicht, sind die Korrekturen besonders heftig, weil der weit in die Zukunft hineinragende Teil neu adjustiert wird. Dies löste auch Unsicherheit darüber aus, ob die Bewertung der seit Jahresanfang so gut gelaufenen Technologiewerte so überhaupt gerechtfertigt sei.
„Technischer“ Trigger: Deleveraging. Hinzu kam, und deswegen ging die Bewegung auch von Japan aus, eine technische Komponente, die Auflösung von sogenannten „Carry Trades“. Seit 2022 war der japanische Yen kontinuierlich schwächer geworden, da die Fed ihre Geldpolitik schnell und deutlich straffte, während die Bank of Japan (BoJ) aus Sorge, wieder einmal zu früh anzuheben, ihre Politik materiell weitgehend unverändert ließ. Aus diesem Grund liehen sich Anleger Geld in Japan quasi „umsonst“ und investierten es anschließend in höherverzinsliche Anlagen weltweit, vor allem aber in den USA, um mit scheinbar überschaubarem Risiko verbesserte Returns erzielen.
Diese Strategie geriet Ende Juli von zwei Seiten unter Druck: Die BoJ hob am Mittwoch, dem 31. Juli den Leitzins von 0,1 auf 0,25 Prozent an, verkündete einen Plan zur Reduktion der Bilanz und deutete für die Zukunft weitere Anhebungen an. Nach dem enttäuschenden Arbeitsmarktbericht am Freitag stieg die Größenordnung der Zinssenkungen, die der Markt von der Fed erwartete, deutlich an. Dies wiederum untergrub die Logik der „Carry Trades“ und führte zu einer massiven Anpassung der Positionierung der Marktteilnehmer. Diese war, nach den Daten der Commodity Futures Trading Commission CFTC zu ausstehenden Kontrakten von „non-commercial“ Investoren, sprich Finanzinvestoren und Hedge Funds, auf dem extremsten Niveau seit 2007 gewesen. Investoren mit sehr hohem Leverage bauten diesen aggressiv ab und zogen damit Geld insbesondere aus „Risky Assets“ ab.
Politischer Trigger: Energieunsicherheit. Last but not least kam die Akzentuierung der politischen Risiken dazu. Die Tötung des Hamas-Führers Hanijeh in Teheran, die Ankündigung Irans, Vergeltung zu üben, die Ausweitung der ukrainischen Angriffe auf russisches Gebiet in Richtung Kursk, all das brachte das Risiko, dass die von den Märkten in ihrem aktuellen Umfang weitgehend eingepreisten Krisen sich ausweiten und zusätzliche Risiken insbesondere für die Energiepreise mit sich bringen könnten.
Die Marktverwerfungen von Anfang August hielten nicht lange an. Besonders bei US Aktien, aber in reduziertem Ausmaß auch bei europäischen Dividendentiteln, kam es zu einer Markterholung. Die Schlüsselfrage lautet: Was von den Triggern ist abgearbeitet und was brodelt noch weiter unter der Oberfläche und könnte eine erneute Eruption auslösen?
Der „technische“ Trigger des Yen-„Carry Trades“ wohl nicht. Manche Marktteilnehmer argumentieren, er wäre weitgehend abgearbeitet, andere sprechen von Restbeständen, aber der Trend zur Verminderung läuft. Beim Bewertungstrigger und politischen Trigger gilt, dass sie wieder kommen können, dass aber kein zwingender Entwicklungspfad zu sehen ist. Der politische Trigger wird nur ausgelöst, wenn es neue Entwicklungen gibt, die das Bild für Energiepreise und Energiesicherheit direkt betreffen, der Bewertungstrigger wird immer nach den jeweiligen Quartalszahlen der Tech-Giganten überprüft. Die ganz großen Techwerte haben bislang aber „geliefert“.
Bleibt der Fundamentaltrigger. Claudia Sahm hatte selbst angegeben, ihr Trigger wäre aufgrund der Besonderheiten der aktuellen Situation noch keine Indikation für eine Rezession, „we are not in a recession, but we are uncomfortably close to it“. Aber Rezession ist eine der großen Ängste der Märkte. Woran liegt das? Die Welt, wie sie in den ersten zwei Jahrzehnten dieses Jahrhunderts war, kommt nicht wieder, da helfen auch die gebetshaften Wünsche nach „Goldilocks“-Bedingungen nichts. Die Inflation ist wieder da, auch wenn sie aktuell sinkt, ist sie aus dem Disinflationskäfig draußen und wird ohne strukturelle Änderungen nicht mehr dahin zurückkehren.
Bei fallenden Inflationsraten sind die Realzinsen eher auf einem unkomfortablen Niveau, die Fähigkeiten der Regierungen zu neuen Ausgabeprogrammen dank des Endes der Niedrigzinsphase ist beschränkt und Bewertungen von Aktien und Unternehmensanleihen sind vielfach im oberen Bereich der historisch üblichen Bewertungen. Dazu kommen über 20 Jahre aufgebaute Ungleichgewichte aufgrund einer Null- beziehungsweise Negativzinspolitik, einer Feinsteuerung über immer neue und immer größere Interventionen der Geldpolitik, dem damit verbundenen Erhalt von „Zombie-Unternehmen“, und gleichzeitig einem Verlust an Vertrauen in die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes.
Kurzum: Wir kommen aus einer Periode der strukturellen Fehlentwicklungen. Und um diese zu bereinigen, braucht der Markt drei Dinge: Erstens Zeit, zweitens die Vermeidung einer Rezession und drittens, das Fernbleiben externer oder inflationärer Schocks. Von daher darf das Risikomanagement die Ursachen der Augustverwerfungen nicht aus den Augen verlieren und muss insbesondere der Wahrscheinlichkeit einer Rezession höchste Aufmerksamkeit widmen.
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