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Stelter strategisch

Das Märchen von der bewältigten Finanzkrise

Daniel Stelter Quelle: Presse
Daniel Stelter Unternehmensberater, Gründer Beyond the Obvious, Kolumnist Zur Kolumnen-Übersicht: Stelter strategisch

Zehn Jahre nach Beginn der Finanzkrise lassen sich Notenbanken und Politik als Retter feiern. In Wahrheit legen sie die Grundlage für die nächste Phase der Krise - und die könnte weit schlimmer werden.

Das Märchen von der bewältigten Krise. Dabei legen Notenbanken und Politik die Grundlage für die nächste Phase der Krise. Quelle: Fotolia

Nach meiner harschen Kritik an der Politik der Notenbanken in der vergangenen Woche habe ich einiges Lob, aber auch kritisches Feedback bekommen. Die Kritiker betonten, dass ohne die Intervention der Notenbanken die Finanzkrise zu einer weltweiten Depression mit weitaus verheerenderen Folgen geführt hätte, als bei der Weltwirtschaftskrise vor 80 Jahren. Andere wiederum behaupten, dass ohne das beherzte Eingreifen der EZB der Euro schon lange Geschichte wäre.

Beides stimmt.

Vergessen wird dabei allerdings, dass die Notenbanken in beiden Fällen ein Feuer löschten, welches sie selber gelegt haben. Schlimmer wiegt, dass sie es nicht bei der Krisenbekämpfung belassen haben, sondern mit ihrer Politik den Brennstoff für ein noch größeres Feuer bereitstellen. Dieses zu löschen, dürfte selbst die Notenbanken überfordern.

Notenbanker wissen auch nicht mehr

Zunächst lohnt es sich in Erinnerung zu rufen, dass Notenbanker entgegen ihrer Wahrnehmung in der Öffentlichkeit – und vermutlich auch ihrer Selbstwahrnehmung – nicht mehr über die Wirtschaftsentwicklung wissen, als andere Ökonomen auch. Wie sonst ist zu erklären, dass Ben Bernanke, obwohl er über die große Depression der 1930er Jahre geforscht hat und als einer der führenden Experten weltweit zu dem Thema gilt, die Wiederholung derselben nicht kommen sah. Noch 2007 hielt er die Subprime-Krise für ein kleines Problem, welches die US-Wirtschaft nicht nachhaltig beeinflussen würde.

Dabei ist jedem Beobachter klar, dass ein deutlicher Anstieg der Verschuldung im Privatsektor immer ein eindeutiges Warnsignal für bevorstehende Turbulenzen ist. Die neuen Schulden werden dabei unproduktiv verwendet, vor allem zum Kauf von Immobilien. Platzt die Blase, kommen mit den Immobilienpreisen auch die Schuldner und letztlich das Bankensystem als Gläubiger unter Druck. Die Krise ist da. Um das zu erkennen, genügt ein Blick auf die Wachstumsrate der Schulden in einer Volkswirtschaft. Lediglich der Zeitpunkt des Krisenbeginns lässt sich damit nicht genau bestimmen. China, Kanada und Australien bleiben ganz oben auf der Liste künftiger Krisenkandidaten.

Geldpolitik der EZB

Grundlegende Tendenz der Deflation

Wenn das Kreditwachstum ein eindeutiges, aber ignoriertes Warnsignal für künftige Probleme ist, stellt sich die Frage, wohin die Notenbanken stattdessen blicken. Sie klammern das Kreditwachstum solange aus, bis es zu gering wird und sie eine Abschwächung der realwirtschaftlichen Nachfrage befürchten. Sie handeln also, wie hier immer wieder erklärt asymmetrisch: Kreditinflation (=steigende Kreditvergabe) wird übersehen, Kreditdeflation (stagnierende oder gar sinkende Kreditvergabe) wird bekämpft.

Vor allem aber bekämpfen sie schon seit Jahrzehnten jeden Ansatz einer „Deflation“. Diese gilt als des Teufels und wird immer mit der großen Depression der 1930er Jahre gleich gesetzt. Unterschlagen wird dabei, dass dies die einzige Periode ist, in der sinkende Preise mit einer Depression einhergingen. Ursache der Depression war auch damals die überbordende Verschuldung des Privatsektors. Deflation als solche ist eigentlich normal, führen doch der technische Fortschritt und Produktivitätssteigerungen zu einer tendenziellen Preissenkungstendenz.

Beschleunigt wurde diese natürliche Tendenz zur Deflation durch den Eintritt von Osteuropa und China in den Weltmarkt. Hunderte von Millionen Menschen waren und sind bereit zu tieferen Löhnen zu arbeiten als wir im Westen. War es anerkanntermaßen falsch, wie die Notenbanken auf den Ölpreisschock der 1970er Jahre reagiert haben – es war ein einmaliger Schock –, so war auch die Reaktion seit den 1990er Jahren falsch. Sie haben versucht etwas zu bekämpfen, was sie nicht bekämpfen können.

Die Kapitalmärkte verstehen dies, was sich daran ablesen lässt, dass „Deflationsassets“ seit Jahren und auch heute noch besser performen als „Inflationsassets“, wie an dieser Stelle vor der Sommerpause diskutiert.

Notenbanker verschärfen deflationären Druck

In ihrem Bemühen die Gefahr einer Deflation zu bekämpfen, haben die Notenbanken alles getan, um das Kreditwachstum und damit die Nachfrage zu befeuern. Diese Politik muss zwangsläufig zu Blasen an den Vermögensmärkten führen. Ohne diese Politik hätte es die Technologieblase 1999/2000 und die Immobilienblasen in den USA, Spanien und Irland nicht gegeben. Ohne die einfache Verfügbarkeit von billigem Geld sind Blasen nicht denkbar.

Was den Euro zuletzt nach oben getrieben hat

Mit der Bekämpfung einer eigentlich harmlosen deflationären Tendenz in der Realwirtschaft haben die Notenbanken die Grundlagen für die gefährliche Schuldendeflation wie in den 1930er Jahren erst gelegt. Sie haben das Monster erst geschaffen, welches sie nun seit Jahren mit noch mehr Geld vorgeben zu bekämpfen, in Wahrheit jedoch immer mehr füttern.

  • So wächst der Schuldenüberhang, der den deflationären Druck erhöht.
  • So bleiben Unternehmen und Kapazitäten im Markt, die eigentlich bei normalem Zinsniveau schon längst ausgeschieden wären. Sie erhöhen Überkapazitäten und damit den Preisdruck für alle anderen.
  • So bleibt den Unternehmen kein anderer Weg, als über immer mehr Leverage die Eigenkapitalrendite zu steigern.
  • So wächst die weltweite Ungleichheit, weil naturgemäß nur die Vermögenden vom Anstieg der Vermögenspreise profitieren.

Kurz gefasst: die Notenbanken haben alles getan, um die Grundlage für den nächsten Crash zu legen. Wann er eintritt, kann niemand mit Gewissheit vorhersagen. Doch legt die Geschichte der vergangenen dreißig Jahre nahe, dass es in jedem Jahrzehnt mindestens einmal kracht.

Krise macht Pause

Wenn heute Aussagen getroffen werden, wonach die Krise „überwunden sei“, es keine neue Krise mehr zu „unseren Lebzeiten“ geben kann (Janet Yellen) oder wir heute ein „sicheres, einfacheres und faireres Weltfinanzsystem“ hätten (Mark Carney), ist das angesichts der Güte der früheren Vorhersagen der Notenbanker ein Warnsignal erster Ordnung.

Die Behauptung, die Krise sei Dank des tatkräftigen Eingreifens der Notenbanken und Regierungen bewältigt worden, wird trotz gebetsmühlenhafter Wiederholung in den Medien nicht zutreffend. Richtig ist, dass die Notenbanken in der akuten Phase der Krise mit ihren Maßnahmen eine deflationäre Depression verhindert haben. Ebenso richtig ist jedoch, dass wir ohne die Politik der Notenbanken gar nicht in diese Lage gekommen wären und sie durch die Fortsetzung der Politik die Grundlage für eine noch größere Fortsetzung der Krise gelegt haben. Die Krise, die vor zehn Jahren begann ist noch nicht bewältigt.  

Nutzen wir die Zeit

Die Wahrscheinlichkeit, dass die Notenbanken ihren Kurs ändern, liegt bei Null. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Krise in eine noch dramatischere Phase eintritt, ist erheblich. Lediglich der Zeitpunkt ist offen. Sicher ist, dass die Notenbanken genau das fortsetzen werden, was sie seit Jahren machen. Sie werden den Schuldnern helfen, die Illusion der Werthaltigkeit ihrer Vermögenswerte und Schuldentragfähigkeit aufrecht zu erhalten. Das können sie nur mit einer immer weitergehenden Monetarisierung der Schulden wie hier immer wieder diskutiert. Die „Helikopter mit den Geldsäcken“ stehen schon bereit.

Für uns bleibt die Herausforderung, in einem strukturell deflationären Umfeld mit einer strategisch inflationären Geldpolitik Vermögenserhalt zu betreiben. Glaubt man an die Allmacht der Notenbanken, greift man zu Vermögenswerten, egal was sie kosten und kauft auf Kredit. Zweifelt man an der Macht der Notenbanken, stellt man sich auf die unweigerliche Schuldendeflation mit Pleiten, Schuldenrestrukturierung und Vermögensabgaben ein. Das Dilemma ist: wir müssen mit beidem rechnen.

Podcast: Money Master

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