Geldpolitik Liebe EZB, das ist zu wenig!

Christine Lagarde auf der EZB-Pressekonferenz am 09.06.2022. Quelle: AP

Die EZB stellt ihre Anleihenkäufe ein und kündigt höhere Leitzinsen an. Doch die Straffung kommt zu spät und ist zu zaghaft, um die Inflation zu besiegen.  

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Nun also doch. Nach langem Zögern und viel Kritik hat sich die Europäische Zentralbank (EZB) heute bewegt und eine – wenn auch vorsichtige – Straffung der Geldpolitik angekündigt. So will die EZB bei ihrem nächsten Treffen im Juli die Leitzinsen um 25 Basispunkte anheben. Der Zinssatz für Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB erhöht sich dann auf minus 0,25 Prozent. 

Im September soll der nächste Zinsschritt folgen. Sollte sich das Inflationsumfeld – die Inflationsrate in der Eurozone lag im Mai bei rekordhohen 8,1 Prozent – bis dahin nicht verbessert oder gar verschlechtert haben, könnte der Schritt im September größer ausfallen als 25 Basispunkte, kündigte die EZB an. Das dürfte eine Konzession der Tauben im EZB-Rat an die eher stabilitätsorientierten Falken sein, die in den vergangenen Wochen darauf gedrungen haben, schon im Juli mit einem Schritt von 50 Basispunkten den Straffungszyklus einzuleiten. 

Für die Zeit nach September seien weitere Zinsschritte angebracht, erklärte EZB-Chefin Christine Lagarde auf der Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung der Notenbanker. Die EZB befinde sich auf dem Weg der Normalisierung der Geldpolitik. Dabei handele es sich um eine längere Reise, deren Tempo von den Wirtschaftsdaten bestimmt werde.

Dass die EZB diese Reise im Juli mit einem Schritt von 25 statt 50 Basispunkten zu starten gedenke, sei der Tatsache geschuldet, dass es sich um den ersten Schritt nach oben seit vielen Jahren handele und die EZB zunächst die Reaktion an den Märkten beobachten wolle, bevor sie möglicherweise die Gangart verschärft. In Zeiten großer Unsicherheit sei Gradualismus das Gebot der Stunde, so Lagarde. 

Die Anleihekäufe werden eingestellt

Auf die Frage, warum die EZB angesichts der rasanten Geldentwertung nicht gleich die Leitzinsen angehoben habe, erklärte Lagarde, die EZB wolle sich bei der Straffung der Geldpolitik an die angekündigte Reihenfolge an Schritten halten. Erst müssten die Anleihekaufprogramme beendet werden, dann folgen höhere Leitzinsen. Daher beschloss die EZB, ihr Anleihekaufprogramm APP zum 1. Juli einzustellen. Das zur Bekämpfung von Deflationsgefahren im Zusammenhang mit der Pandemie aufgelegte Notfallprogramm zum Kauf von Anleihen (PEPP) hatte die EZB bereits Ende März auf Eis gelegt. 

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Im Verlauf der Pressekonferenz betonte Lagarde mehrfach, dass die EZB sich verpflichtet fühle und daher alles in ihrer Macht Stehende tun werde, um die hohen Inflationsraten wieder auf ihren Zielwert von zwei Prozent zurück zu führen. Europas oberste Notenbankerin war sichtlich bemüht, den sich an den Finanzmärkten und bei den Bürgern und Unternehmern verfestigenden Inflationserwartungen entgegenzuwirken.

Dem dienten wohl auch die aktualisierten Inflationsprognosen der EZB-Ökonomen. Diese gehen nun für dieses Jahr von einer durchschnittlichen Teuerungsrate in der Eurozone von 6,8 Prozent aus. Im nächsten Jahr werde sich die Rate auf 3,5 Prozent, 2024 dann auf 2,1 Prozent zurückbilden, so die Vorhersagen der Notenbanker. 

Die Inflation ist hoch. Aber wir handeln. Alles wird gut. Das war die Botschaft Lagardes auf der Pressekonferenz. Doch ob die Beruhigungspille, die die Französin den Märkten und der breiten Öffentlichkeit verabreichte, wirkt und die Geldnutzer kalmiert, ist angesichts der Verspätung, der Mutlosigkeit und des Schneckentempos, mit dem sich die EZB von ihrer ultralockeren Geldpolitik verabschiedet, mehr als fraglich. 

Die fiskalische Dominanz setzt sich fort

Selbst wenn die Notenbanker den Leitzins bis Mitte nächsten Jahres von aktuell null auf dann zwei Prozent und den Einlagensatz von aktuell minus 0,5 auf dann 1,5 Prozent anheben sollten – was für die EZB geradezu an Tollkühnheit grenzte – lägen die Realzinsen eingedenk der von der Notenbank prognostizierten Inflationsrate von 3,5 Prozent im nächsten Jahr weiterhin im negativen Bereich. Ein echter Straffungskurs, der der Inflation den Garaus machte, zeichnet sich daher nicht ab.  

Mit Blick auf die zum Teil dreistelligen Schuldenquoten der Euro-Staatshaushalte darf mit Fug und Recht an der Wahrhaftigkeit des Wunsches der EZB, die Inflation niederzuringen, gezweifelt werden. Wie, wenn nicht durch die Kombination von hoher Inflation und niedrigen Zinsen sollen die Schuldenquoten der wachstumsschwachen und sparmüden Regierungen im Süden der Eurozone auf ein tragfähiges Niveau geschrumpft werden, wenn man in Brüssel, Rom, Paris und Frankfurt zugleich die marktwirtschaftliche Lösung eines Schuldenschnitts mit anschließendem Austritt aus der Währungsunion ausschließt?

Die EZB hat sich im Verlauf der vergangenen Krisenjahre durch ihre Rettungsversprechen in die fiskalische Dominanz begeben, ist zum Hauptfinanzier der Staatshaushalte geworden, deren Schulden sie zu einem Drittel auf ihre Bilanz genommen hat. Daher kann es nicht verwundern, dass ihr mehr daran gelegen ist, den Zugang der hoch verschuldeten Regierungen zum Kapitalmarkt zu Billigkreditkonditionen zu erhalten als die mandatswidrige Verletzung der Preisstabilität durch die Geldflut der vergangenen Jahre mit der gebotenen Schnelligkeit und Effektivität zu therapieren.

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Mandatswidrige Anti-Fragmentierung

So wies Lagarde auf der Pressekonferenz mehrfach darauf hin, die EZB werde alles tun, um Fragmentierungsrisiken in der Eurozone zu bekämpfen. Gemeint ist damit das Auseinanderlaufen der Finanzierungskosten der hoch verschuldeten Länder wie Italien gegenüber den weniger verschuldeten Ländern wie Deutschland. Im Klartext heißt das: Die Marktmechanismen, die die Zinsen mit den Ausfallrisiken eines Emittenten steigen lassen und so zur Haushaltskonsolidierung disziplinieren, sollen permanent außer Kraft gesetzt werden. 



Zu diesem Zweck will die Notenbank die Tilgungszahlungen für auslaufende Staatsanleihen, die sie in ihrer Bilanz hortet, vorerst weiter in den Kauf neuer Anleihen investieren. Damit stützt sie die Kurse und drückt die Effektivzinsen zugunsten der Emittenten. Bei Anleihen aus dem PEPP-Programm hat sich die EZB dafür eine maximale Flexibilität bei der Wiederanlage ausbedungen. Konkret kann sie etwa den Tilgungsbetrag aus einer auslaufenden Bundesanleihe in den Kauf einer italienischen Staatsanleihe investieren. Sollte die Flexibilität bei der Wiederanlage von Tilgungszahlungen nicht ausreichen, die Zinsen eines Wackel-Staates zu drücken, sei die EZB bereit und in der Lage, neue Instrument zu entwickeln, um Fragmentierung zu verhindern, sagte Lagarde.

Auf die Frage, an welchen Kriterien die EZB eine unerwünschte Fragmentierung festmache, wollte sich Lagarde auf keine exakte Definition festlegen. Das spricht dafür, dass die EZB diskretionär und selbstermächtigend festlegt, wann die Zinskosten eines Landes zu hoch sind – um dann in die Preisbildung an den Märkten einzugreifen. Es gelte, die Transmission der Geldpolitik sicherzustellen, legitimierte Lagarde ein solches Vorgehen. Fraglich ist, wie die EZB diese argumentativ nur notdürftig camouflierte monetäre Planwirtschaft mit ihrem Mandat in Einklang bringen will. Dieses beschränkt sich auf die Sicherung der Preisstabilität und schließt die Finanzierung der Staatshaushalte expressis verbis aus. 

Das Bundesverfassungsgericht ist gefordert

Unverständlich ist angesichts dieses offenkundigen Mandatsverstoßes, dass das Bundesverfassungsgericht, dem seit längerem eine Verfassungsbeschwerde einer Klägergruppe um den Berliner Finanzwissenschaftler und Juristen Markus C. Kerber gegen das PEPP vorliegt, sich weiterhin in Schweigen hüllt. In einem dem Verfassungsgericht nachgereichten Schriftsatz bemängelt Kerber die Dauer des Verfahrens und fordert die Karlsruher Richter auf, die Bundesbank zum sofortigen Ausstieg aus dem laufenden Aufkaufprogramm anzuhalten. 

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Auch wenn die EZB im Rahmen des APP und das PEPP netto vorerst keine weiteren Anleihen mehr kauft, könnte eine Entscheidung der Verfassungsrichter im Sinne der Kläger der EZB bei der Wiederanlage von Tilgungszahlungen für auslaufende Anleihen Fesseln anlegen und sie so zu einer strafferen Geldpolitik bewegen. Diese müsste auf das Abschmelzen der EZB-Bilanz fokussieren. Denn ohne einen massiven Entzug der Liquidität, den die EZB in den vergangenen Jahren in den Bankensektor gepumpt hat, wird es keinen Sieg über die Inflation geben.

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