2022 blieb die Inflation hoch, die Zinsen stiegen und die Wachstumserwartungen sanken, worunter sowohl die Aktien- als auch die Anleihenmärkte litten.
2023 wird nun ein Jahr, in dem Anlegerinnen und Anleger in einem komplexen geopolitischen Umfeld versuchen müssen, Wendepunkte bei Inflation, Zinsen, Wirtschaftswachstum und an den Finanzmärkten zu identifizieren.
Generelle Abnahme der Inflation
In den Vereinigten Staaten hat die Inflation im Jahresvergleich bereits den Höchstwert erreicht und in Europa steht sie kurz davor. Wir bei UBS Global Wealth Management erwarten, dass sie in beiden Regionen im Laufe des Jahres 2023 graduell abnehmen wird. In den USA deuten Echtzeit-Indikatoren der zukünftigen Inflation, dazu gehören Neumieten, Lohnwachstum und Importpreise, fast alle auf eine niedrigere Inflation hin. Zudem geben die Preise für langlebige Güter (einer der Kerntreiber der Inflation im Vorjahr) nach.
Die Inflation der Dienstleistungspreise wird weitgehend durch erhöhte Unternehmensgewinne angetrieben, was ungewöhnlich und wahrscheinlich auch nur vorübergehend ist. Zudem sollten sich im Jahresvergleich weniger stark gestiegene Energiepreise 2023 vor allem in Europa dämpfend auf die Inflation auswirken.
Von Zinserhöhungen zu Zinssenkungen
Niedrigere Inflationsraten sollten es der Federal Reserve, der Europäischen Zentralbank, der Schweizerischen Nationalbank und der Bank of England erlauben, im ersten oder spätestens im zweiten Quartal 2023 zum letzten Mal ihre Zinsen anzuheben. Hierfür werden die künftigen Konjunkturdaten der Schlüssel sein. Je nachdem, wie hartnäckig sich die Inflation erweist und wie stark sich der Arbeitsmarkt abschwächt, könnte die Fed bis Ende 2023 in der Lage sein, die Zinsen wieder zu senken. Für die Europäische Zentralbank ist ab 2024 wieder von Kürzungen auszugehen.
Von der Rezession zum Wachstum
Die Inflation geht, die Rezession kommt − der Aktienmarkt scheint dies bisher aber noch nicht einzupreisen. Entsprechend ist im ersten Halbjahr, von einem Rückgang der Wachstums- und Gewinnerwartungen auszugehen. Für das Gesamtjahr rechne ich mit einem Rückgang der Gewinne um vier Prozent in den USA und um zehn Prozent in Europa sowie mit einem Anstieg um zwei Prozent in Asien. Diese Schätzungen liegen unter den Konsenserwartungen, die von Wachstumsraten von vier, drei beziehungsweise sieben Prozent ausgehen. Werden die Schätzungen der Unternehmensgewinne nach unten korrigiert, dürfte dies in den nächsten Monaten Druck auf Risikoanlagen ausüben.
Die gute Nachricht ist, dass das globale Wachstum etwa in der Jahresmitte die Talsohle erreichen sollte (auch wenn es bis 2024 dennoch relativ schwach bleiben dürfte). In Europa sollte sich die Energiekrise nach dem Winter (zumindest vorübergehend) entspannen und in China dürfte das Wirtschaftswachstum zulegen, sofern es Mitte des Jahres zur Wiedereröffnung der Wirtschaft kommt. Aber in den USA wird die Talsohle aufgrund der aktuellen Wirtschaftsdynamik und des verzögerten Effekts der geldpolitischen Straffung vermutlich erst später erreicht.
Da die Märkte den Wachstumstiefpunkt und die folgende Erholung im Voraus einpreisen werden, könnte sich im Laufe der ersten Jahreshälfte ein besseres Umfeld für Risikoanlagen abzeichnen.
Schneller schlau: Diese Bilanzbegriffe sollten Sie kennen
HGB steht für Handelsgesetzbuch. Nach dessen Vorschriften müssen Unternehmen in Deutschland ihren Jahresabschluss vorlegen. Der Abschluss nach HGB ist für die auszuschüttenden Dividenden und die Steuerrechnung maßgeblich.
Die internationalen Rechnungslegungsstandards nach IFRS, nach denen große Kapitalgesellschaften ihre Konzernbilanz aufstellen müssen, orientieren sich eher an den amerikanischen Rechnungslegungsvorschriften nach US-GAAP. Die internationalen Regeln machen Konzernabschlüsse grundsätzlich besser vergleichbar, folgen aber anderen Grundsätzen, zum Beispiel bei der Bewertung von Unternehmenskäufen oder anderen Vermögenswerten.
Leider werden die IFRS-Regeln deutlich häufiger vom International Accounting Standards Board (IASB) geändert, als dies bei den HGB-Vorschriften im deutschen Rechtssystem der Fall ist.
Die in eine Unternehmung eingebrachten (investierten), auf der Aktivseite der Bilanz ausgewiesenen Vermögenswerte, vor allem Grundstücke, Gebäude, Maschinen und maschinelle Anlagen, Beteiligungen, Vorräte, Forderungen etc. Grundsätzlich sind die Unternehmen verpflichtet, entgeltlich erworbene Vermögenswerte zu Anschaffungs- oder Herstellungskosten zu aktivieren. Der Wertminderung unterliegende Vermögensteile müssen während ihrer Nutzungsdauer abgeschrieben werden. Die Aktivseite informiert über die Mittelverwendung, also in welchen Werten das beschaffte Kapital investiert ist. Aus der Zusammensetzung der Aktivseite können – begrenzt – Schlüsse auf die Leistungsfähigkeit der Unternehmung gezogen werden, bei Gegenüberstellung zur Passivseite gegebenenfalls auch auf die Zahlungsbereitschaft.
Die auf der rechten Seite der Bilanz stehenden Bilanzpositionen, im Wesentlichen Eigenkapital und Verbindlichkeiten. Die Passivseite der Bilanz zeigt die Quellen, aus denen ein Unternehmen finanziert wird.
Die Umsatzrendite beschreibt das Verhältnis von Gewinn und Umsatz eines Unternehmens. Sie beschreibt, welchen Teil des Umsatzes das Unternehmen als Gewinn verbuchen kann. Der Gewinn eines Unternehmens ist jedoch Schwankungen unterworfen (z.B. Branchenabhängigkeit, Produktabhängigkeit), die eine genaue Bestimmung der Rentabilität erschweren können. Die Umsatzrendite eignet sich vor allem für unternehmensinterne Vergleiche. Sie gibt Aufschluss darüber, welche Rendite die verschiedenen Geschäftsbereiche eines Konzerns erwirtschaftet haben.
Der Bestand an Kapital einer Unternehmung kann aus zwei Quellen zugeführt worden sein: Vermögen der Eigentümer durch: Einzahlung der Unternehmer, Einbehaltung angefallener Gewinne, also Selbstfinanzierung; Vermögen Dritter. Eigenkapital in weitester Deutung sind sämtliche den Gläubigern einer Unternehmung haftenden Mittel, also auch z.B. das Privatvermögen eines voll haftenden Gesellschafters. In engerer Fassung wird unter Eigenkapital das bilanzielle Eigenkapital verstanden, das als Residualgröße aus den übrigen Positionen der Bilanz ermittelt werden kann, wodurch sich die Abhängigkeit des Kapitalausweises von den Bewertungen der Bilanzposten erklärt. Rechnerisch ergibt sich seine Höhe aus der Gleichung: Eigenkapital = Vermögen (Aktivseite der Bilanz) – Schulden – Einlageneinbehaltene Gewinne – Entnahmen – eingetretene Verluste
Die Eigenkapitalquote beschreibt die Beziehung zwischen Eigen- und Gesamtkapital. Dazu wird das auf der Passiva-Seite einer Bilanz ausgewiesene Kapital ins Verhältnis zur Bilanzsumme gesetzt. Je mehr Eigenkapital ein Unternehmen zur Verfügung hat, desto besser ist in der Regel die Bonität eines Unternehmens, desto höher ist die finanzielle Stabilität und desto unabhängiger ist das Unternehmen von Fremdkapitalgebern. Da Eigenkapital jedoch teurer ist als Fremdkapital belastet eine hohe Eigenkapitalquote die Rendite auf das eingesetzte Kapital.
Als Dividende bezeichnet man den Anteil am Gewinn, der je Aktie vom Unternehmen ausgeschüttet wird. Die Hauptversammlung beschließt nach dem Vorschlag von Vorstand und Aufsichtsrat über die Höhe. Die Dividende ist immer vom Bilanzgewinn abhängig und kann daher schwanken oder auch ganz ausfallen, etwa wenn die Ertragslage schlecht ist. Sie kann sogar aus den Rücklagen finanziert werden, wenn die Unternehmensgewinne nicht ausreichen.
Die Equity-Methode kommt bei der Bilanzierung von Unternehmensbeteiligungen zum Einsatz, an denen der Konzern weniger als 50 Prozent der Anteile hält. Dabei wird der Umfang der Beteiligung am Eigenkapital der Beteiligungsgesellschaft als Grundlage genommen, um den bilanziellen Anteil an Vermögenswerten in der Konzernbilanz abzubilden. Die wesentliche Größe ist dabei der anteilige Anspruch auf den Gewinn, der dem Konzern aus der Beteiligung zusteht. 100-prozentige Tochterunternehmen sind in einer Konzernbilanz hingegen unsichtbar, weil sie in den regulären Bilanzposten enthalten sind.
Während nach HGB in vielen Fällen die Anschaffungskosten von Finanz- und Sachanlagen in die Bilanz einflossen, fordert die Bilanzierung nach IFRS vorrangig eine Bewertung, die sich an den Marktpreisen orientiert. Existiert für diese Vermögenswerte kein Markt, wird der Bar- oder Zeitwert einer Vermögensposition durch die abgezinsten, monetären Vorteile, die dem Konzern bis weit in die Zukunft daraus erwachsen, durch finanzmathematische Verfahren und aufgrund von Schätzungen im Finanzplan ermittelt. Diese Bewertung nach Fair Value soll ein realistischeres Bild von Vermögenswerten liefern, als die puren Anschaffungspreise.
Ein Schelm, wer Böses dabei denkt: Latente Steuern sind noch nicht entstandene Steuervor- und nachteile. Zumeist sind sie in nennenswerter Höhe unter den Aktiva einer Bilanz zu finden. Dabei handelt es sich überwiegend um sogenannte Verlustvorträge, die einer Steuerersparnis entsprechen. Macht ein Unternehmen Verlust, erwartet aber in Zukunft wieder Gewinne, können die bereits entstandenen Verluste die Steuerlast in den kommenden Jahren mindern. Die dann zu erwartende Steuerersparnis können Konzerne laut IFRS als Vermögenswert in der Bilanz ansetzen. Diese verbessern das Konzernergebnis, obwohl sie davon abhängen, dass ein Unternehmen den Weg in geplantem Umfang zurück in die Gewinnzone schafft. Passive latente Steuern sind entsprechend Steuerschulden, die erst in der Zukunft entstehen. Macht ein Konzern Verlust, bilanziert aber keine aktiven latenten Steuern, bedeutet das im Umkehrschluss, dass der Wirtschaftsprüfer nicht an einen Rückkehr in die Gewinnzone glaubt.
Im Zuge einer Unternehmenssanierung trennen sich Konzerne oftmals von ganzen Geschäftsbereichen. Um dem Leser einer Bilanz möglichst große Transparenz zu bieten, werden zum Verkauf stehende Geschäftsbereiche gesondert in der Bilanz aufgeführt. Damit wird die Bilanz um Unternehmensteile bereinigt, die in Zukunft wegfallen sollen. Gelingt der Verkauf jedoch nicht, kann das aber auch revidiert werden. Dann fließen die Bilanzgrößen der nicht fortgeführten Geschäftsbereiche zurück in die Bilanz.
Kapital- und Gewinnrücklage unterscheiden sich in der Art ihrer Entstehung. Die Gewinnrücklage speist sich aus den Jahresüberschüssen der Vorjahre und sind quasi das Sparschwein eines Unternehmens. Die Kapitalrücklage hingegen speist sich aus Einzahlungen der Gesellschafter. Insbesondere für Mittelständler sind Kapitalrücklagen ein Steuersparmodell für die Eigentümer. Wie eine Schenkung an das Unternehmen lassen sich Gelder in der Bilanz parken, auf Beschluss der Eigentümer und er Geschäftsführung jedoch auch wieder auflösen. Aktienrückkäufe, wie sie zur Kurspflege derzeit bei vielen Börsenunternehmen beliebt sind, speisen sich zumeist aus Gewinn- und Kapitalrücklagen. Werden sie aus dem Handel genommen, senken sie in Höhe ihres Nominalwertes das gezeichnete Kapital, dass unter den Passiva zum Eigenkapital des Konzerns zählt.
Hinter den sperrigen Begriffen verbirgt sich nichts anderes, als das flüssige Geld in der Unternehmenskasse. Hierzu zählen insbesondere die jederzeit verfügbaren liquiden Mittel auf Firmenkonten, aber auch andere Zahlungsmittel breiter Akzeptanz, zum Beispiel Goldmünzen, oder Wertpapiere.
Von Lockdowns zu einer Wiedereröffnung
Aufgrund der Art und Weise, wie China Covid-19 handhabt, unterscheidet sich der dortige Konjunkturzyklus von dem der restlichen Welt. Ausgehend vom jetzigen Stand wird die weitere Entwicklung von politischen Entscheidungen abhängen, wobei die Machtkonsolidierung in den Händen von Präsident Xi Jinping aus Anlegersicht zusätzliches Unbehagen bereitet. Doch ungefähr zur Jahresmitte ist eine vollständige Wiedereröffnung wahrscheinlich. Dann könnten sich die Wachstumsaussichten verbessern, wozu auch höhere Infrastrukturausgaben zum Ausgleich der Immobiliensektorschwäche beitragen könnten.
Schocks, die es zu überwinden gilt
Geopolitische Ereignisse verursachen an den Finanzmärkten oft eine verstärkte Volatilität, doch nur selten ändern sie die allgemeine Entwicklung des Wirtschaftswachstums. Zu Beginn des Jahres 2023 besteht jedoch ein erhöhtes Risiko, dass sich die Politik auf die Wachstumsentwicklung auswirken könnte. Russlands Krieg in der Ukraine bedroht die Energieversorgung sowie die Sicherheit Europas; zudem besteht das Risiko einer Nato-Beteiligung.
Es ist unwahrscheinlich, dass die Spannungen zwischen den USA und China nachlassen werden, da sich Peking verstärkt auf die Selbstversorgung konzentriert, während die Biden-Regierung aus Sicherheitsgründen Maßnahmen zur Handelseinschränkung ergreift. Außerdem besteht das Risiko, dass es wegen Taiwan zu Misstönen kommt. Auf der Ebene der einzelnen Länder öffnet die zunehmende Politisierung wirtschaftlicher Themen wie der Inflation und Zinsen den Spielraum für radikale politische Interventionen und Marktverzerrungen.
Was bedeutet das für Anleger?
Wie ich letzten Monat an dieser Stelle schrieb, kam es in der Vergangenheit an den Aktienmärkten jeweils erst dann zu einer nachhaltigen Rally, wenn Anleger beginnen konnten, eine deutliche Lockerung der Geldpolitik zu antizipieren, wenn der Tiefpunkt des Wachstums zu sehen war oder wenn die Bewertungen so niedrig ausfielen, dass sie bereits ein sehr negatives Szenario eingepreist hatten.
Dies ist vor allem in Bezug auf US-Aktien noch nicht der Fall. Entsprechend ist hier weiterhin ein selektiver Ansatz mit Fokus auf Qualität, Substanz und weiterhin solidem Gewinnwachstum zu bevorzugen, beispielsweise in Sektoren wie Gesundheitswesen, Basiskonsumgütern oder Energie. Regional ist weiterhin Großbritannien zu bevorzugen.
Nach dem Anstieg der Renditen bieten hochwertige Anleihen einen immer noch attraktiven Einstiegspunkt und die Erwartung ist, dass sich die Anlageklasse im Falle einer starken Verlangsamung des Wachstums in 2023 zusätzlich aufwertet. Unternehmensanleihen mit hoher Bonität, mit kurzer bis mittlerer Laufzeit oder von Emittenten, die relativ immun gegenüber der wirtschaftlichen Abschwächung sind, sehen ebenfalls attraktiv aus.
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